警示水平堪比2002年华尔街震荡！房利美(FNMA.US)与房地美(FMCC.US)利率风险敞口骤升

智通财经APP获悉，房利美(FNMA.US)与房地美(FMCC.US)正在其快速扩张的投资组合中承担更多利率风险，其关键风险敞口指标已攀升至二十年前曾震动华尔街的水平。

两大住房金融巨头披露的信息显示，其久期缺口——衡量资产、负债与对冲工具相互抵消程度的指标——近几个月急剧扩大，令其持仓更易受利率波动冲击。目前该缺口已接近一年期水平，意味着利率每上行50个基点，房利美投资组合价值将减少约12亿美元，房地美损失将超过16亿美元。而一年前，上述预估影响在两家公司均微乎其微。

这一转变发生之际，两家政府支持企业过去一年已将留存投资组合扩容逾1,350亿美元，作为美国总统特朗普推动住房成本下降政策的一部分——通过减少市场上可供投资者购买的抵押贷款支持证券(MBS)供给，压低债券收益率，进而带动房贷利率下行。

但这一策略存在内在权衡：当利率上升时，房主还款或再融资速度放缓，债券久期延长，使其更易受后续利率变动冲击。这令房利美与房地美面临更大风险敞口，除非增加对冲保护。

问题在于，增加对冲可能与降低借贷成本的目标相悖。对冲交易可能对国债收益率形成上行压力，而国债收益率正是房贷利率的重要参考基准。

房利美与房地美表示，久期缺口扩大源于其调整了部分资本缓冲的投资策略——将资金从短期投资转向MBS等长期资产，以获取更稳定的收益。市场观察人士则看到另一层意图：通过对新增利率敞口保留更多未对冲空间，两家公司避免了可能推高房贷利率的交易行为。

Oppenheimer & Co.策略师Richard Estabrook表示：“在接管状态早期，‘两房’处于严格风险管控的锁定状态，甚至可能过度谨慎。”他指的是2008年金融危机后政府接管两家公司的时期。“如今它们已演变到被更积极地用于推进政策目标的阶段。”

特朗普已将降低借贷成本作为解决住房可负担性问题的核心策略，而住房问题正是11月中期选举前的关键政治议题。凭借其庞大的抵押贷款投资组合，房利美与房地美是本届政府影响住房贷款成本最直接的政策工具之一。

这一“利率优先”的策略取向在周三展露无遗——总统突然放弃签署国会通过的两党住房法案，并表示立法者应首先通过单独法案收紧选民资格规则。他认为，该住房法案虽包含限制大型机构投资者购买独栋住宅、简化预制房屋监管规则等措施，但远不如降低利率重要。

房利美发言人拒绝置评，房地美及两家公司的监管机构联邦住房金融局(FHFA)代表未回应置评请求。

上一次房利美久期缺口升至如此高位时，曾引发投资者不安，监管机构亦担忧纳税人面临损失风险而展开密集审查。但此次市场观察人士的担忧相对温和，指出两家公司资本缓冲规模较金融危机前更为充裕，投资组合规模也更小。

房利美与房地美通常通过债券发行和衍生品管理利率风险。由于其留存投资组合部分依靠债务融资，利率上升会同时降低其固定利率抵押贷款资产和负债的价值，从而对冲部分冲击。

随后，随着利率和还款预期变化，两家公司利用掉期、掉期期权、期货及其他工具进行精细化匹配。这对抵押贷款债券尤为重要——利率下降刺激再融资时债券提前偿付加速，利率上升抑制再融资时久期延长。

但眼下这一平衡正在改变。随着两家公司将更多留存收益(资本缓冲的一部分)转向长期投资，它们正将新增利率敞口中更多部分保留为未对冲状态，而非完全对冲。

好处在于，收益对利率变动的敏感性降低。以房地美为例，据备案文件，利率每下行100个基点，未来一年票息收入将减少3.43亿美元，低于一年前的4.92亿美元。代价则是更大的按市价计值风险：收益率曲线不利变动100个基点将导致约34亿美元损失，50个基点变动则造成逾16亿美元损失。

Brean Capital固定收益策略主管Scott Buchta表示：“问题在于，对于处于接管状态的机构而言，这种风险对其资产负债表是否合适，以及我们的方向在哪里?投资组合规模比过去小，但正在增长，风险敞口也在扩大。”

上一次房利美久期错配达到如此规模时，方向恰恰相反。2002年，利率暴跌引发再融资潮，借款人提前还款速度远超预期，房利美资产久期缩短速度超过了债务和对冲工具的调整能力。到当年8月，久期缺口已降至负14个月。

这一披露曾震动华尔街。房利美股价下跌，债券息差扩大，监管机构开始调查这一美国抵押贷款市场核心支柱是否允许利率风险敞口过度偏离。该公司紧急安抚投资者，称可通过购买抵押贷款、回购债务和运用衍生品等手段收缩错配缺口。长期国债因预期房利美将被迫买入更多债券以再平衡而走强。

如今，市场担忧大为缓和。FHN Financial策略师Walt Schmidt表示，两家政府支持企业合计持有的抵押贷款债券仅占约8.5万亿美元美国机构MBS市场的约2%，远低于本世纪初约三分之一的市场份额。

Schmidt称：“‘两房’承担的久期敞口相对于其投资组合规模而言似乎是合理的，而投资组合规模仍远小于以往。”

但这一策略仍存风险。受通胀担忧重燃推动，近几周利率预期跳升，可能令房利美与房地美面临更大损失风险。

且这一转变可能尚未结束。许多市场观察人士预计“两房”持仓将继续增长，潜在规模或达1,000亿美元甚至更多，久期缺口亦将随之扩大。若特朗普政府推动两家公司购入更多MBS，这一趋势将更为显著。

GW&K Investment Management联席管理约530亿美元资产的Brett Kozlowski表示：“久期缺口扩大与整体投资组合规模增长密切相关。由于‘两房’尚未完成投资组合购入计划，我推测久期缺口也将继续扩大。”