【首席视野】罗志恒：财报里的转型中国——从上市公司九大维度观察新旧动能转换

一、如何划分新旧动能？

本文界定的新动能以国家统计局“高技术制造业”“高技术服务业”为基础、以“战略性新兴产业”为补充，包括生物制造、航空航天器及设备制造、电子及通信设备制造、新能源汽车、人工智能、信息服务、电子商务等。其余企业中，既有房地产、重化工业等由投资和债务拉动的“旧动能”行业，也有金融、教育、交通运输等关乎民生和公共服务的“支撑性”行业。由于上市公司样本本身以制造业为主，民生类服务业占比较小，且为便于财务比较已剔除金融业企业，因此本文不再区分“旧动能”与“支撑性”行业，而将新动能之外的所有企业统一纳入“旧动能”。

据此划分，截至2025年底，A股5391家非金融上市公司中，2922家为新动能企业，数量占比54.2%。行业分布上，既包括制造业也包括服务业企业，制造业企业集中于仪器仪表、计算机、医药等领域；服务业集中于信息服务、科技服务等领域。

二、九个维度观察新旧动能发展情况

总量看，上市公司新动能企业相对旧动能企业，呈现“营收追赶、利润比肩、效益领跑”的特征。新动能贡献了约30%的营收，50%的利润，其净资产收益率领先旧动能近2个百分点，成长性、盈利性更突出。

结构看，新动能企业的发展特征可概括为“三强两弱一集中”：创新强、投资强、出海强；吸纳就业弱、税收贡献弱，社会贡献有待提高；客户与供应商较为集中，存在产业脆弱性风险隐忧。

从营业收入看，新动能企业营收占比逐年提高，但与旧动能企业的差距依然明显。2025年，新动能企业合计实现营收21.4万亿元，占非金融上市公司总营收的33.6%，较2024年进一步提高2.1个百分点。这一份额的稳步提升，源于增速的持续分化，新动能营收增速由2024年的4.1%加快至2025年的7.7%，而旧动能营收仍处于负增长区间，2024年下滑3.0%，2025年下滑2.1%。但需看到的是，旧动能企业仍以40%的数量占比贡献约70%的营收，整体规模优势犹在。这一落差在单个企业层面更为突出，新动能企业平均营收仅73.1亿元，不到旧动能企业171.2亿元的一半，呈现“企业数量多、个体规模小”的格局。

从利润水平看，新动能利润增长快于营收，利润占比几乎逼近旧动能。2025年，新动能企业归母净利润合计1.25万亿元，旧动能企业为1.29万亿元，新动能净利润占比为49.3%，接近旧动能（50.7%）。回溯近三年，这一占比从2023年的42.0%升至2024年的45.3%，再跃至2025年占比近半，三年间提升了近8个百分点。从平均净利润看，新动能企业为4.3亿元，正逐步接近旧动能的5.2亿元，个体利润差距远小于营收差距。

综上可知，新动能当前正处在快速崛起期，规模积累尚需时日，但增长活力与盈利效率已先行一步，利润贡献加速逼近旧动能。这进一步印证了新旧动能转换的本质逻辑，新动能的意义不在于体量上的简单替代，而在于用更少的资源消耗创造更高的价值回报。

（二）经营效益：新动能盈利能力更强，净资本回报率更高

新动能单位资本产生的回报显著高于旧动能，且这一优势仍在扩大。2025年，新动能企业净资产收益率（加权ROE）为6.7%，旧动能为4.8%，全部非金融上市公司为5.5%，新旧动能ROE差距由2024年1.2个百分点扩大至1.9个百分点。

盈利能力的差异，反映新旧动能两种截然不同的增长模式。新动能企业的“高盈利”源自创新溢价，旧动能的回报则依赖财务杠杆，靠高负债拉动规模增长、投资上量。借助杜邦分解，可将ROE拆解为净利润率、总资产周转率和权益乘数三个驱动因子。2025年，新动能与旧动能的资产运营效率已基本持平，总资产周转率分别为0.57和0.60。差异主要在利润率和杠杆率两端：新动能净利润率为5.9%，明显高于旧动能（3.1%）；而旧动能权益乘数更高，代表更高的负债水平，其资产负债率超过60%，新动能约50%。

（三）杠杆水平：新动能负债水平更低，偿债能力更强，财务结构更稳健

新动能负债率更低，偿债能力更强。从负债结构看，截至2025年底，新动能资产负债率为50.3%，优于旧动能的61.8%，新动能企业更多依赖长期股权融资。从长期偿债能力看，新、旧动能的利息保障倍数分别为7.4、4.2，新动能盈利对债务的覆盖能力明显更强。从短期偿债能力看，新、旧动能的速动比率分别为1.05、0.83，旧动能剔除存货后的短期资产不足以覆盖短期负债，流动性压力较大。但值得注意的是，新动能虽然负债少，但面临的利率也往往更高，债务融资成本与旧动能差距不大。新动能利息支出占营业收入的比重为1.1%，与旧动能1.4%差距较小；新动能财务费用占营收的比重为0.59%，旧动能为1.1%。

新动能企业凭借稳健的财务结构，具备在景气上行期持续加杠杆、扩产能的空间。以AI算力拉动的光模块行业为例，2025年，A股22家光模块上市公司平均资产负债率仅为42.3%，速动比率达1.28，资本结构在高景气周期中依然保持稳健，从而支撑了上述公司2025年高达70.8%的资本开支增速，推动产能快速扩张。

综上，新动能企业轻装前行的同时，旧动能企业仍在消化“历史包袱”。过去部分传统行业在景气时期依靠高杠杆扩张，需求转弱后，盈利与现金流同步收缩，由此长期处于消化债务负担的过程之中。地产行业是这一压力的集中缩影，2025年民营上市房企中有68.8%的企业业绩下滑，年末平均资产负债率仍高达81.6%，速动比率仅0.55，多数企业收入持续萎缩却仍背负沉重的利息支出。

（四）研发投入：新动能研发投入更大，研发强度更高

从绝对量及占比看，新动能几乎主导整个上市公司的研发。2025年，新动能企业研发投入（研发费用+资本化研发支出）合计1.1万亿元，占全部非金融上市公司研发投入的58.9%，旧动能占比不到四成。考虑到新动能企业数量占比54.2%，其研发投入的集中度已超过数量占比；这一格局并非偶然，新动能以技术、知识为核心生产要素，研发投入不是可选项，而是生存前提。微观企业个例更能凸显新动能企业对研发的重视，比亚迪连续两年研发投入超500亿元，蝉联A股“研发王”；“国产GPU第一股”摩尔线程2025年研发强度达到86.7%；百济神州、百奥泰等头部创新药企同样保持着极高的研发投入强度。

从增速看，新旧动能差距持续拉大。2025年，新动能企业研发投入同比增长6.9%，较2024年加快2.4个百分点；旧动能仅增长0.6%，且近年来增速始终在零附近徘徊。两者的增速差从2024年的约4个百分点扩大至2025年的约6个百分点，意味着研发投入的增量几乎全部由新动能贡献。

从相对量看，2025年新动能企业研发投入占其营收的比重5.0%，旧动能仅为1.8%。

综合来看，研发投入的差距是新旧动能分化的源头。新动能企业用5%的营收反哺研发，支撑了其高盈利水平；而旧动能研发投入近乎零增长，增长空间被进一步锁定。这也意味着，新旧动能之间并非短期的景气轮动，而是存在长期增长潜力上的根本性差异。

（五）资本开支：新动能已进入需求驱动的扩张周期，旧动能仍在压降支出、出清产能

资本开支对应现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目，直接反映企业的长期扩张意愿。2025年，新动能企业资本开支同比增长1.9%，较上年的-6.9%大幅转正；旧动能则同比下滑2.8%，延续收缩态势。

新旧动能的资本开支一增一减，根源在于终端需求的分化。新动能需求旺盛，在订单驱动下主动扩产。2025年，新动能企业营收同比增长7.7%，合同负债（客户预付订金等）增速由负转正、同比高增14.4%，订单的持续改善为企业扩产提供了明确信号。进一步来看，本轮新动能扩张主要由两条产业主线拉动：一是汽车行业，贡献了2025年新动能资本开支增量总和的149.4%（大于100%是因为还有部分行业是负），对应新能源汽车在全球市场的快速渗透；二是电子行业，贡献了增量的160.4%，对应着AI基础设施大规模建设的产业浪潮。

反观旧动能，房地产、基建及部分传统消费领域的需求收缩，导致旧动能企业持续压降资本开支、收缩产能。截至2025年四季度，旧动能企业营收已连续7个季度同比负增长，合同负债以两位数幅度持续缩减。资本开支和库存分别连续7个和13个季度同比负增长。钢铁行业是这一困局的缩影，受房地产市场长期下行拖累，螺纹钢等主力品种需求显著萎缩，全行业营收连续四年负增长，2025年库存与资本开支同比分别下滑4.4%和2.6%，企业只能在漫长的产能出清中等待供需再平衡。

（六）出口出海：新动能企业国际化发展进程更快，且已从产品出口延伸至产能出海

从境外收入看，新动能对海外市场开拓更深。2025年，新动能企业境外业务收入合计5.4万亿元，占其总营收的25.3%；旧动能境外收入为6.5万亿元，绝对规模超过新动能，但收入占比仅为15.4%，低约10个百分点。这一差异在一定程度上反映出近年来中国出口结构的转型升级趋势，新动能企业正是这一转型的主要承载者。例如，从2016年至2025年，新动能代表性行业——申万电子行业的境外收入占全市场的比重由7.9%大幅提高至16.8%，而传统消费品出口贸易相关的纺织服饰、家用电器等行业的占比总和由8.8%下滑至6.0%，中国出口重心由传统消费品逐步转向装备制造、机械设备、电气产品及关键零部件等高附加值商品（详见《中国出口高增背后的两个故事》）。

进一步，新动能企业不仅出口商品，也在加速海外产能布局。我们以海外子公司（不含香港）情况来衡量企业的海外本地化经营程度。截至2025年底，402家新动能上市公司设有海外子公司，占新动能企业总数的13.8%，高于旧动能的11.4%；新动能企业合计设立783家境外子公司，占上市公司全部海外子公司总数的58.7%。从创收能力看，新动能海外子公司2025年合计营收6289亿元，占其总营收的27.9%，旧动能仅为19.3%。

综上，新动能不只是把产品卖到海外，更通过海外建厂、跨境并购等方式扎根海外，具备更强的国际化经营能力。这种从“卖出去”到“扎下去”的能力递进，意味着当关税壁垒再抬高、贸易摩擦再升级时，新动能可以通过海外产能直接服务当地市场，而非被动承受出口受阻的代价，反而具备更强的韧性。

（七）市场格局：新动能在供需两端都更加依赖少数巨头，呈现出客户、供应商“双集中”的特征

从下游需求看，新动能企业客户集中度更高。2025年新动能企业前五大客户营收占比达31.8%，第一大客户占比为9.7%；而旧动能相应比例仅为20.1%和5.8%。这可能源于两方面原因：一是行业发展阶段使然，新动能多属新兴产业，技术路线尚未充分扩散，市场需求由少数先行者主导，客户群体天然不够分散。二是商业模式使然。新动能企业相当比例从事的是to B业务，处于产业链中游。以光模块领域为例，中际旭创、新易盛等企业核心客户集中于谷歌、微软等北美算力巨头，单一大客户资本开支的波动直接影响其业绩弹性。

从上游供应看，新动能企业供应商集中度也明显偏高。新动能包含大量高技术制造业和服务领域的企业，其经营往往依赖特定核心零部件、专用材料或技术授权，掌握这些关键供给要素的供应商数量有限。例如，新能源汽车行业，其生产制造依赖的“三电系统”，特别是动力电池，基本均由宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等国内巨头供应。根据SNE Research数据，2025年，宁德时代、比亚迪两家企业的动力电池全球装车量合计659.5吉瓦时，市场份额合计占比55.6%，具有绝对主导权。例如，中际旭创、新易盛等光模块整机厂的上游依赖高速光芯片、硅光PIC芯片、InP衬底等，这些环节被博通、住友电工等海外巨头垄断。

综上，新动能企业呈现客户、供应商“双集中”的特征，意味着企业可以根据大客户稳定需求安排生产和库存，但也反映出单一客户风险和供应链脆弱性凸显。

从员工数量看，新动能企业吸纳就业能力较弱。2025年，新动能企业员工总数达1288.8万人，占非金融上市公司员工总数的46.3%，低于旧动能；单个企业平均员工数量约为4000人，而旧动能企业为6000人。

从员工结构看，新动能企业具有更多高学历员工。2025年，新动能企业硕士及以上学历员工（高学历员工）占非金融上市公司硕士以上员工总数的比重为58.5%，远超旧动能企业；新动能企业高学历员工占自身员工总数的比重为为7.02%，也高于旧动能的4.30%。

从员工薪酬看，新动能企业将更大份额的收入转化为员工报酬。2025年，新动能企业支付给职工的薪酬（“支付给职工以及为职工支付的现金”）占营业收入比重为12%，旧动能仅约7%。新动能企业对人力资本的依赖程度更高，收入蛋糕中切给员工的份额更大。

（九）税收贡献：新动能税收负担更小，旧动能目前仍是税收贡献的绝对主力

从实际税收贡献看，新动能税负较轻，这意味旧动能仍是税收贡献的绝对主力。2025年，新动能企业实际税负（当期支付的各项税费-当期收到的税费返还+当期应交税费-上期应交税费）为6698亿元，而旧动能为22532亿元，约为新动能的3.4倍。新动能企业实际税负占营收的比重为3.1%，而旧动能为5.3%。

站在企业层面，低税负意味着更轻的经营压力和更大的再投资空间；但在财税全局层面，旧动能仍是涵养税源的主体，新动能的税收贡献尚未与其经济份额匹配。随着新旧动能转换持续推进，旧动能收缩带来的税基萎缩，叠加新动能持续享受税收优惠，可能形成阶段性的财政缺口；有必要前瞻谋划新动能税收优惠的退出节奏、新税种的开征时机。

三、启示与思考

一是“利润亮眼、税收缺席”，新动能的税收贡献远未跟上利润增速。研发费用加计扣除、高新技术企业优惠等政策在培育新动能上功不可没，但也客观上造成了利润增长与税基扩张的脱节。当新动能从“培育期”步入“成熟期”，如果税收贡献持续处于低位，地方政府将面临“新动能来了、税源却不足”的困境。因此需要提前谋划，如通过优化税制结构、规范税收优惠退出节奏等方式，在税收结构上实现新动能对旧动能真正的“接棒”。

二是“双集中”格局是把双刃剑，高效率的代价是高脆弱性。新动能企业客户与供应商“双集中”的特征，意味着单一巨头客户的资本开支或技术路线变动，就可能引发产业链的剧烈震荡。新动能企业需要有意识地培育多元化客户，不断开拓下游市场，同时加快布局技术备份方案、加快上游国产替代。

三是新动能可能加剧劳动力市场的结构性分化。新旧动能转换过程中，技术密集型企业创造的岗位可能要求更高学历，而传统行业释放出的普通劳动者未必能填补这些新岗位，这就形成了“有人没活干，有活没人干”的错配。因此，需要通过教育培训、转岗支持等，降低普通劳动者被新技术替代后的再配置成本。一言以蔽之，新旧动能是否成功转换，不仅取决于新动能本身的竞争力，更取决于旧动能释放的就业空间能否被新动能有效承接，以及增长成果的分配能否惠及更广泛的劳动者群体。