汇丰投资管理全球首席策略师Joseph Little：市场流动性变化可能令科技股受挫

【导读】汇丰投资管理全球首席策略师Joseph Little：市场流动性变化可能令科技股受挫

中国基金报记者 吴娟娟

日前，汇丰投资管理全球首席策略师Joseph Little在接受本报专访时表示，尽管全球股票市场被科技股主导，但眼下科技股的盈利不令人担忧。不过，未来流动性变化可能令科技股受挫。1999年，美联储加息正是刺破科技股泡沫的触发因素。 相比“性感”的AI初创公司，Joseph Little认为受益于AI巨大资本开支的领域值得关注。谈及中国，他重点关注中国经济中新兴行业与传统行业GDP占比的变化趋势。他认为中美科技股的估值差距或收窄。

Joseph Little，图片来源：汇丰投资管理提供 “并不那么担心科技股盈利，更担心的是流动性”

中国基金报：股票市场对中东局势似乎完全漠然，这是否合理？

Joseph Little：我一直用“冲击和繁荣”来描述当前环境。冲击包括地缘政治问题与石油价格波动、短期利率波动——两者均对增长产生负面影响，同时推升通胀；热潮是巨大的AI浪潮。

令人费解的是，在上述背景下，股市依然接近历史高位，信用利差处于多年低点。原因在于盈利强劲，尤其是与AI相关的板块——科技板块贡献了美国市场约50%的盈利增长。强劲的盈利加上相对平稳的债券收益率，共同支撑了股市。市场在“忧虑之墙”上攀爬。我不认为市场是在忽视地缘政治的不确定性，只是AI故事和利率走势这两股力量更鲜明、更难以忽视。

中国基金报：支撑市场的超强盈利和宽松利率环境，其可持续性如何？

Joseph Little：我对企业近期盈利前景有信心。AI科技故事是重要驱动力，除美国之外，东亚以及偏重东亚市场的新兴市场指数亦是如此。资本支出持续数年才会降温。

2026年亚洲（除日本外）的盈利预期接近50%。市场表现已基本跟上步伐。当前估值与美国相比仍然不高，亚洲股票和亚洲科技股相对于美国同类股票仍有折价。韩国KOSPI指数尽管翻了不止一倍，但其主要依托公司盈利大幅增长。

随着资本支出降温，盈利增长将正常化。不过，数据显示，在未来6至18个月内，科技价值链供应商订单已经排满、供不应求，计算机和GPU的价格正在快速上涨。

相比盈利，我更担忧流动性。长端债券收益率近期波动明显，这对AI故事、科技故事以及加密货币市场构成挑战，而美联储在1999年加息75个基点是刺破科技泡沫的因素之一。

流动性挑战可能以几种形式出现：美联储采取更鹰派的行动、债券市场波动，以及大规模科技股IPO吸走流动性或转移投资者兴趣。

目前，我们对科技主题有信心，出现颠簸和波动是正常的。

“接下来的旅途更颠簸”

中国基金报：在美国发生的巨无霸IPO，是否会吸走市场的流动性？

Joseph Little：并没有证据表明超大型IPO将影响市场走势。大宗商品和利率波动，并未传导到货币市场或信用市场，部分原因正是整体流动性环境仍不错。投资者并未被迫卖掉表现好的持仓以满足流动性需求，但这是需要密切监测的。现在说流动性正在为股票市场制造障碍还为时过早。

中国基金报：流动性问题还体现在固定收益市场。30年期美国国债收益率大约在两周前大幅飙升，是什么驱动了这一走势？

Joseph Little：这不仅仅是美国的情况。G7中数个经济体债券收益率都在上升，尤其是较长期限的债券，例如日本和欧洲大陆长端债券也在波动。

背后原因或如下：第一，与通胀挑战和全球央行偏鹰派基调有关。通胀主要来自能源和农业大宗商品价格上涨，皆与霍尔木兹海峡封锁有关。年初市场预期美联储降息两次，英格兰银行降息两到三次，现在这种预期已经减退。我们正处于类似电影《瞬息全宇宙》式的环境中，所有的事情同时发生，地缘政治风险接连不断，催生偶发性通胀。第二，长期债券大量持有者是外国投资者。我们看到债券收益率上升的同时货币在下跌——这是外国投资者向其他地方重新配置资产的经典信号，许多投资者担忧公共财政状况和高债务水平带来的长期通胀风险。

但我们不认为债券收益率会爆炸性上涨。若收益率略微上行，这是锁定收益的机会——英国长期国债收益率接近6%。

中国基金报：长期债券有更高的票息，同时也意味着波动性加剧。

Joseph Little：是的，还意味着接受这样一种环境：21世纪10年代股票与债券之间的负相关性不再成立，股票和债券可能是零相关的。每次股市下跌，债券价格就跟着涨的时代结束了。接下来的旅途会更加颠簸，多元化会更难实现，投资市场的波动会更大。

中国基金报：长期以来，部分全球投资者视美国股票为“唯一的”选择。现在我们有了别的选择——新兴市场的增长、美元走弱、欧洲的复苏。全球投资者会继续从美元资产分散到其他资产吗？

Joseph Little：是的，这有很大的空间。举例来说，欧洲去年表现非常强劲，但去年欧洲股票市场并非盈利驱动，资金流是重要原因。

在全球投资者股票组合中，美国股票仍然占约65%，明显高于美国的GDP占比；而新兴市场GDP份额是其市值份额的三倍。世界经历了15年的美国例外主义，现在事情往相反方向缓慢发展。

目前，美国股票估值更贵，其他地区盈利增长强劲，这些因素吸引投资者分散布局。美元走弱也将支撑新兴市场股票，稳定或疲弱的美元为这些市场的表现提供了空间。下半年美元或适度走弱。

投资“AI溢出效应”

中国基金报：你如何布局AI?

Joseph Little：寻找能在AI和产业资本支出超级周期中表现的策略，同时不付出过高的估值代价，或者卷入拥挤的交易中。

我们称之为“AI溢出效应”——投资市场中与AI投资相关联、能从巨大投资繁荣中受益的领域。例如，数据中心基础设施、公用事业和能源提供商、材料，以及工业企业。美国超大规模企业将在未来12个月内花费7500亿美元。巨额资本开支不仅发生在美国，在欧洲和亚洲同样存在。

部分受益于“AI溢出效应”的领域尚未达到溢价估值，甚至被投资者完全忽视。在新兴市场中，亚洲和拉丁美洲（资源与基础材料角度）最为突出。此外，也可能有理由重新审视一些滞后市场，例如受到商品冲击影响严重的印度，一旦能源价格有所改善，可能处于反弹边缘。

中国基金报：投资者还是更容易被“性感”的AI初创企业或者软件公司吸引。若投资者在这个时间点入场，你有什么建议？

Joseph Little：我会保持警惕。我们可能会遭遇急剧波动，主要原因不在于盈利前景，也不是技术没有变革性。我在近期更担心的是技术指标——当前，出现波动、横盘走势，乃至一段暂停是合理的。

投资者无需急于跳入，可以评估形势，等待时机再有选择性地参与AI故事，不要被情绪驱动进入拥挤的交易。

许多人似乎难以抗拒新闻头条上的大型IPO，这种心态可以理解。但是，如果考虑未来回报前景、风险概况，以及如何为投资组合提供多元化，投资应更有纪律性。当事情感觉最安全的时候，往往是风险最大的时候。我并非说大趋势已去，也不意味着未来12至18个月内投资者无法获得良好收益，但是急于跳入大概率是一个错误。

若担心美国科技故事 可将亚洲科技板块作为替代品

中国基金报：你如何在中国市场中配置AI？

Joseph Little：第一，中国科技股的估值仍然低于美国同类公司；第二，它与美国的故事并不完全相同。

如果对美国科技故事感到担忧，可以把亚洲科技股作为替代品。

在整个亚洲，股票表现高度分散，对主动管理人来说，这是绝佳的环境。投资者可专注基本面良好且估值不太高的赢家，同时关注被遗忘和忽视的领域。

中国基金报：中国科技股有估值优势，是否有理由相信中美科技股折价会缩小甚至消失？

Joseph Little：关键不是中国股票或欧洲股票相对于美国折价交易，而是折价相对于正常水平有多大。欧洲常被称为“博物馆经济”（指欧洲经济中新兴产业占比较低），欧洲折价由来已久，并未收窄。

但新兴市场、亚洲和欧洲不同，这些市场相较于美国的折价收窄是有可能的——他们涨势更好，且货币可能带来额外回报。

增长机会已在新兴市场显现。2026年，亚洲（日本除外）股票盈利增长可能会很强劲，像印度这样的滞后市场预计也将实现两位数的盈利增长。美国市场已经从15年的资金流入中获益，均值回归已开始。美国债券市场定价似乎率先启动，股票市场体现得稍慢，但没有理由说它不会体现。

所谓回归正常，是股票市场中美国例外主义逐渐消退，更多的资金分散流向全球其他市场，提振欧洲，提振亚洲，这是基础情景。

关注中国新兴产业的GDP占比等指标

中国基金报：你关注中国哪些经济指标？

Joseph Little：我最新喜欢的指标：新兴产业的重要性。我们可以追踪先进制造业、电动汽车、AI相关经济活动对GDP贡献与投资份额，并将之与房地产份额相比较。最近，我发现这些趋势线交叉了，这意味着新兴产业产生的份额已经与传统产业齐平。当我与德国、法国、英国的机构投资者分享时，他们都为这种转变感到震惊。此外，通胀也很重要，公共财政、工业及货币的政策信号也是我重点关注的方向。

中国基金报：投资者在今年剩余时间里应该注意的风险是什么？

Joseph Little：投资者的关注点应首先围绕地缘政治——为什么地缘政治不确定性如此之高，而市场波动性却相对较低？中东局势、美国中期选举，政治领域可能对投资市场产生重大影响。

我们有三种情景假设：下行情景是地缘政治担忧影响增长甚至带来衰退风险；基本情形是地缘政治不确定性下降，股票市场表现泛化；上行情景是AI主题以更快速度持续，市场领先者集中，AI故事一路高歌猛进。

编辑：格林

校对：王玥

制作：鹿米

审核：许闻

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