为何严控新设政府投资基金

6月5日，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（下称《意见》）。《意见》提出，严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设，确有必要新设的应当报上级人民政府批准。

看到这份文件，南方某地县区财政部门负责人想起了一件往事。几年前，当地曾计划联合一家省级国企合作设立产业基金。彼时，区县一级政府希望通过与上级国企绑定，解决资金与招商难题。双方默认遵循“上级国企吃肉、地方政府喝汤”的合作逻辑：由省级国企出资占大头并担任基金管理人，统筹项目投放与收益分配；区县仅小比例出资，收益仅需覆盖资金成本、实现国有资产保值增值即可，大部分利润让渡给对方。

为促成合作，当地相关人员还专程带队前往合肥，考察学习“合肥模式”。尽管最终这家省级国企并未达成合作，但成立产业基金，依旧成为当地推进发展的重要手段。

目前，“土地财政”难以为继，区域竞争日益加剧，叠加税收优惠政策陆续退出，部分地方政府开始探索从“土地财政”向“股权财政”转型，尝试借助私募基金这一金融工具进行招商引资，推动地方经济发展。

在此背景下，一大批县区主导的政府引导基金相继落地。投中数据显示，截至2025年底，区县级基金数量占政府基金总数的44%，但受县区级资金量较少等限制，其资金规模仅占整体的11.3%。

快速扩张的背后，各类问题也不断显现。上述县区财政部门负责人说，产业基金运作属于高维度金融游戏，需要的专业度远超区县级政府的驾驭能力。当前地市一级尚且难以“玩转”，而部分县区连“三保”支出都捉襟见肘，贸然涉足基金业务，不仅无益，还极易因专业能力不足，引发国有资产流失、新增隐性债务等风险。他同时提醒，当下不少中介打着“基金”旗号活跃在基层，利用地方政府急于转型的心态设局牟利。

北方某县分管金融的副县长对经济观察报表示，私募基金作为一种市场化金融工具，本应成为地方撬动产业升级的有力杠杆，可在欠发达地区的实践中，却频频出现“好经念歪”的现象。比如，在地市级乃至县域层面，对金融工具的认知匮乏与专业人才断层，致使基金运作变味，最终异化为地方融资的风险点。

此前2025年国办1号文（《促进政府投资基金高质量发展的指导意见》）已对相关行为作出约束，这次《意见》更是进一步收紧监管、划清了红线。多位地方财政人士认为，《意见》核心是落实“统一大市场”建设，一方面严禁市县层面以基金为名变相进行财政补贴，另一方面严防地方隐性债务无序扩张。

为何出台？

一位基金从业人士最近一直在研究《意见》。他认为，《意见》强化了对私募基金（包括股权类、证券类）的监管。一直以来，私募基金实行备案制，基金公司及其发行的基金产品均需在中国证券投资基金业协会备案。

《意见》提到，针对私募基金行业准入机制有待完善、监管不到位、制度不健全、部际央地协调配合不足、部分政府投资基金和国有企业投资基金出资人责任落实不到位以及部分私募基金成为违法犯罪、新型腐败和隐性腐败工具等问题，构建加强监管、防范风险的制度体系和长效机制，推动行业在规范中发展、在发展中提升。

“严控新设政府投资基金，县区原则上不得新设”等要求，被纳入《意见》“强化源头防控”章节。

上述基金从业人士认为，一方面，县区投资能力偏弱，优秀投资标的项目稀缺，整体投资效率不高，容易造成财政资金浪费；另一方面，部分区域设立的基金，往往要求城投或地方政府固定利率兜底，进而形成隐性债务。

在该从业者看来，这种模式延续了过去地方政府举债搞基建的老路，只是投资标的换成了风险更高的股权投资，且无法像基建那样形成实体资产。

上述北方某县分管金融的副县长解释，更深层的问题在于思维模式的错配。许多地方干部习惯沿用“基建思维”：重投入、轻产出，重建设、轻运营。当他们试图用这种思维去驾驭高度市场化的产业基金时，必然会导致全流程走样变形。

该副县长认为，在基层能力尚不足以驾驭复杂金融工具的现实下，“以行政的药治行政的病”成为一种无奈但必要的选择。特别是在县域层面，根深蒂固的“基建思维”取代了“产业思维”，导致基金运作全流程变形：募资靠摊派、投资靠批示、管理靠行政、退出靠兜底。这种做法，使得基金即便在形式上合规，也无法产生实质性的产业效益，最终留下的往往是一地鸡毛的烂摊子。

更值得警惕的是，为吸引社会资本参与，不少区县基金不得不承诺“让渡收益”，甚至通过结构化设计将风险转嫁给国有资本。这种“只求落地、不计盈亏”的做法，让基金失去了杠杆效应，反而加重了地方财政负担。

上述基金从业人士讲述了一个地方政府遇到“空手套白狼”的故事：前几年，北方某城市一家基金公司与当地财政部门成立了一只私募基金，但这家公司本身并无募资能力，就跟当地政府提出，由地方财政部门先盘活存量资产及各类可变现资产，所得资金交由他们管理投资，并收取远高于市场水平的管理费。

在上述副县长看来，国家近期从严监管县区私募基金和国企投资，正是针对上述乱象。监管的核心，一方面是防范隐性债务风险，另一方面是遏制国有资产流失。基层倘若专业能力不足、产业规划模糊，还任由基金充当融资通道，最终“买单”的仍是财政和国企。因此，监管层不得不踩下刹车，等待基层具备相应的治理能力。

县区难搞

上述县区财政负责人所在地区，近期计划新设一只基金，专项支持科研成果转化项目。该项目原本计划采用财政资金直投模式，后受外地经验启发，尝试切换为基金运作模式，以此放大资金杠杆效应。

不过此次合作最终未能达成。对接的省级国企评估后认为，该区县资源禀赋不足、出资规模过小，且基金需要承担定向招商引资的附加义务，相较于其自主投资的高回报项目，合作性价比极低，因此最终拒绝入场，整个项目也不了了之。

这种“一项目一基金”的模式，并非基于专业的资产配置规划，核心是为了满足招商引资的企业奖补诉求：企业往往要求地方政府必须配套一定比例的股权投资，否则不予落地。这种“基金+项目”的招商模式已经成为多地惯例。企查查显示，在“合肥模式”颇具影响力的安徽省，有财政收入不足40亿元的县，其下属一家国企平台设立了15只私募基金。

上述县区财政负责人认为，在传统的税收优惠和财政补贴被限制后，设立产业引导基金，已然成为地方政府招商引资的主要抓手。但这一模式在实践中逐步异化。县级产业私募基金的资金大多来源于本级财政或城投平台，本质仍属于财政公款。一旦投资失利，大量财政资金难以回笼，进而可能转化为地方隐性债务。

以某县区设立的产业基金为例，该基金财政出资超千万元，先后投向4个项目。受IPO上市渠道收窄影响，仅有1个项目通过大股东回购的方式勉强退出，且回笼资金不足以覆盖另外三个失败项目的本金。这种“投四亏三”的情况虽是早期股权投资的常态，却在审计过程中引发了国有资产流失的争议。

在“基金招商”的背后，地方政府也面临着愈发严峻的国有资产保值增值压力。对县级政府而言，产业引导基金始终陷于两难困境：一方面，只要能将企业引入本地，即便基金本身出现账面亏损，招商任务也算完成；另一方面，早期投资的高失败率注定了多数项目难以退出，这可能会触发监管的问责机制。

造成这种被动局面，原因之一在于专业人才的极度匮乏。以某县财政局为例，全局仅有两三人真正理解基金运作逻辑，多数工作人员只能听懂基金管理人讲述的产业故事和市场前景，无法对其专业判断进行有效地质询与监督制衡。

人才短板是多位受访对象的共识。上述副县长称，北方县域普遍存在严重的人力资源错配问题：顶尖金融或产业人才持续流向一线城市，从事精细化、专业化工作；而掌握县域资源配置与决策权的基层干部，大多缺乏现代化产业认知和金融专业能力。这种认知断层，导致即便有好的政策工具（如私募基金），也难以被正确运用。“我们很大程度上是在听基金管理人讲故事。”上述某县财政局人士坦言，面对基金管理人描绘的各种专业路线，由于缺乏对应的专业知识储备，地方政府极易陷入信息不对称的不利地位。

市场逻辑

过去两三年，一位基金管理人每年都会被五至十家市县政府主动约见，洽谈基金合作项目。

她发现，地方政府的合作诉求变得愈发务实且强势。在合作过程中，各地普遍要求投资机构必须先落地实体产业、完成招商引资KPI，并将其作为财政资金准入的前置条件。换言之，财政资金能否到位、何时到位均属未知，且不承诺必然出资，机构的产业导入能力已成为能否合作的唯一“敲门砖”。

现实中，项目落地过程中的权责错配成为最大阻碍。招商部门偏好立竿见影的大型企业，对短期无产出的早期投资项目缺乏动力；财政部门则更担心风险问题，不愿担责。此外，早期项目孵化周期长达5至8年，远超地方主政官员的任期。

上述基金管理人说：“基金是高度市场化的产物，但基层操盘者往往缺乏商业思维。为规避履职责任，基层官员更倾向于严格执行‘条条框框’，而非追求商业效益。”

这种体制与市场的冲突可能导致基金运作频频异化。为迎合“只赚不赔”的考核要求，大量名义上的股权投资异化为“明股实债”。部分国企设立的种子基金设置了大量刚性回购条款，彻底背离了风险投资的市场化本质。

该基金管理人分享了一个业内案例：一名高校教授引入地方产业基金后，企业发展遇阻，严苛的回购条款使其陷入困境，个人也被列入信用黑名单。

此次《意见》也提出，严格禁止私募基金违规从事借贷、“名股实债”等行为。对财政体量有限的区县而言，盲目大额出资设立基金，一旦产生亏损，不仅加重财政压力，相关责任人还将面临国有资产流失的追责。

上述基金管理人认为，地方政府若想真心实意扶持产业，必须建立一套科学的容错机制。风险投资本身是概率游戏，高失败率是行业常态，成功则依赖天时、地利、人和。若将投资风险简单归咎于某一任官员或某一家企业，只会扼杀全社会的创新活力。但当前多地政府在基金运作中，缺乏对“风险投资”属性的基本尊重，一旦项目亏损，便启动严苛的国有资产流失追责程序，导致基金管理人及创业者如履薄冰。

未来如何？

随着《意见》的落地，未来地方政府产业基金会如何变化？

上述基金行业人士认为，从《意见》内容来看，未来对私募基金的管理会变得更加严格，企业的合规成本会增加，小规模私募基金就没有了竞争优势。《意见》只是私募基金行业合规和高质量发展的开始，未来监管力度可能会进一步加强。

对于地方政府来说，《意见》则堵死了又一条不合规的融资途径。

近年来，县区政府对产业基金、REITs（不动产投资信托基金）等新型金融工具表现出了极大的热情。然而，这种热情更多源于对“新钱”的渴望，而非对工具本质的理解。许多地方将REITs简单视为原有融资工具的替代品，试图将其作为化解存量债务或获取新资金的渠道。但由于缺乏优质的底层资产和成熟的平台公司运作能力，大多数尝试最终流于形式，甚至沦为新的风险点。

政策的影响仍需要观察。据一位地方投融资人士介绍，其所在城市的开发区本来准备成立两只新的产业基金，但《意见》出台带来了不确定性，因为目前仍无法判定市属开发区是否属于《意见》的约束范围。

上述副县长也有成立产业基金的计划。他希望围绕当地的特色产业，利用金融工具实现资产盘活。但《意见》的发布，让他的计划也难以实施。

在其看来，目前很多欠发达地区正处于化解债务风险阶段，资产质量修复尚需时日，短期资金回报率不及发达地区，导致资本流入意愿低迷。这种“修复期”的资本真空，若不能得到有效填补，不仅会导致地方错失产业升级窗口，甚至可能迫使地方政府重回依赖非标融资的老路，陷入“化债—停滞—再举债”的恶性循环。