西南证券：首予乐舒适(02698)“买入”评级 目标价34.23港元

智通财经APP获悉，西南证券发布研报称，预计乐舒适(02698)2026-2028年归母净利润为1.4亿美元、1.7亿美元、1.9亿美元，对应PE分别为15、13、11倍。考虑到公司在非洲龙头地位稳固，拉美/中亚第二增长曲线清晰，产能扩张与品类拓展打开长期空间，给予2026年19倍估值，对应目标价34.23港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

西南证券主要观点如下：

推荐逻辑

1）非洲基本盘壁垒深厚，成长空间充足。乐舒适依托本地建厂+下沉渠道，构筑成本优势与渠道壁垒，头部格局清晰，2024年乐舒适婴儿纸尿裤/卫生巾按销量计，份额分别为20.3%/15.6%。非洲人口多、青年占比高，纸尿裤渗透率仅20%，未来5-10年增长空间充足。2）成熟模式有望跨区域复制，打开第二成长曲线。伴随26年4月秘鲁工厂投产，乐舒适有望加速复制非洲经验至拉美（秘鲁、萨尔瓦多）、中亚区域，抢占新兴市场发展红利。3）背靠森大集团，赋能全域发展。乐舒适可深度复用集团成熟海外销售渠道、配套土地基建、一体化物流供应链与本地化政商资源，经营抗风险与扩张效率具备天然优势。

深耕本土化品牌心智，产品矩阵持续丰富

公司以Softcare品牌为核心、辅以多品牌矩阵，实现“一国一品”的本地适配与差异化定价，兼顾品质、舒适度和价格优势。在中高端系列中，公司通过更柔软材料、弹性腰围等功能、SKU迭代等提升品牌口碑，同时保持对国际品牌约15%的价格优势，形成“好而不贵”的心智锚点。产品结构升级、品类扩张动能明确：婴儿拉拉裤2024/2025年1-4月收入分别同比+57.3%/+94.1%，卫生巾2024/2025年收入分别同比+25.5%/+27.9%。

分销链路全域下沉，数字化转型增质提效

非洲渠道以传统线下为主，公司深耕批发与分销渠道，2025年渠道结构为批发60%+、分销30%、KA约5%，配合IBM共建的CRM系统实现对客户的数字化管理（在线下单、价格与返利可视、动销与库存监控），提升覆盖与周转效率。渠道广度与密度方面，截至25年4月底，公司已与2800+批发商/经销商/商超客户建立合作，核心国家可触达80%+本地人口；在拉美，公司采用“先以传统渠道打能见度、再进商超/药店”的节奏，已进入巴西多家大型连锁商超，渠道打法的跨区域可复制性得到验证。

产能布局持续扩容，供应链协同支撑海外扩张

公司产能扩张遵循“先贸后工”与就近建厂原则，2025年生产线由48条增至66条（非洲8国工厂+萨尔瓦多首个拉美工厂），2026年4月秘鲁工厂投产，以本地化生产规避20%-35%成品关税、享受0%-10%原料税与短链路配送，实现“成本最优+快速起量”。公司募集资约7.4亿港元专用于新产线，其中4.7亿港元投向拉美/中亚、2.7亿港元投向非洲。2026-2029年预计有56条新产线投产，其中萨尔瓦多/秘鲁/哈萨克斯坦/墨西哥分布新增6/4/8/14条，项目全部投产后，新增生产线预计每年可新增婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾设计产能62.8亿片、18.8亿片、34.1亿片、36.4亿片，实现全球化卫生用品赛道稳健扩张。

风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期的风险。