中信证券：港股业绩空窗期聚焦高确定性 建议把握三条主线

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，25Y至2026Q1港股基本面经历了从“内卷承压”到“触底企稳”的逻辑演变。25Y大盘受国内价格战及内需低迷拖累利润承压，但产业链利润加速向上游资源及出海板块集中。2026Q1季报确立了基本面筑底回升态势，核心特征依然是外需强、内需弱：全球定价的大宗商品、出海溢价叙事以及海外算力外溢的AI核心产业链构成业绩释放强动能；反观国内传统内需相关的基建、地产链及汽车赛道则因供给过剩和内卷持续筑底。

进入5月，季报落地带动盈利预期下修显著钝化，悲观预期基本出清。在指数缺乏整体弹性的业绩空窗期，预计市场主线将进一步向高业绩确定性靠拢。建议关注三条主线：一是供给约束下的强景气周期板块；二是算力红利驱动的AI外溢硬科技；三是提供高确定性溢价补偿的泛红利方向。

中信证券主要观点如下：

港股25Y业绩分化加剧，整体利润承压。

港股25Y基本面呈现“营收韧性延续、盈利压力显著”的格局。受AI资本开支侵蚀、价格战内卷及内需低迷拖累，恒生综指及恒生指数盈利增速分别骤降至2.4%和0.6%，除金融EBIT全面转负，ROE回落至10.1%；恒生科技营收虽增10.8%，但盈利同比收缩9.5%。而整体业绩兑现力度显著恶化，利润指标不及彭博一致预期（可比净利润/除金融EBIT分别低出预期2.77%和3.85%）。结构上呈现大市值业绩稳健、中小型企业盈利承压的割裂。

利润向上游资源与出海溢价集中；医药与金融走出独立行情。

2025年港股行业分化显著。对比24Y，原材料净利润率由4.0%几近翻倍至7.8%，ROE提升了2.6个百分点，上游周期极致演绎；工业虽受海运触顶压制，但靠工业工程支撑，EBIT总额超预期，出海溢价凸显。金融、医疗保健营收与盈利双超预期，走出绝对独立行情，其中医疗EBIT增速较24Y大增42.9个百分点至51.0%，与原材料成唯二利润率与ROE双走强行业。反观可选消费净利润率较24Y大幅下滑1.9个百分点，地产建筑不及预期个股占比达七成；多数行业因利润压制，且受再融资与留存收益上升拖累，陷入ROE下降困局。

周期板块业绩分化，原材料与工业工程业绩增速上行。2025年原材料在24Y高基数上实现近100%利润飞跃（盈利正偏差8.2%），黄金受金价上行拉动营收同比大增21.6%、盈利暴增87.1%，工业工程逆势增长28.9%，共同构筑强议价权防御墙。然而，一般金属增速大幅放缓至9.2%且因成本刚性导致业绩不及预期；运输景气度超预期回落，盈利转负（-22.2%）；油气与煤炭深陷收缩泥潭，不及预期企业占比高达71%与86%；建筑九成企业不及预期，基本面极度承压。

防御板块中，消费零售强劲反转，农业产品剧烈修正。2025年，必选消费中消费零售实现强劲反转，盈利同比增速回升至34.8%，超预期企业占比高达67%，成为板块内最大亮点；电讯行业营收盈利维持微增，整体表现符合预期，发挥稳压器作用；公用事业面临营收收缩（同比-2.5%），电价及需求端压制导致业绩修复不及预期。相比之下，农业产品板块遭遇剧烈修正，营收增速由24Y的39.9%骤降至7.6%，所有企业盈利均不及预期，受周期拖累程度远超市场乐观预期。

金融板块展现韧性，地产仍处于收缩区间。保险行业受负债端改善及投资收益支撑，2025年盈利维持24.3%的双位数高增且超预期；银行业展现极强稳健性，营收与盈利同比微升3.0%与3.4%且符合预期；资管及经纪业务表现亮眼，拉动其他金融盈利提速35.9%。相比之下，房地产行业营收同比收缩13.2%，盈利增速下滑至-34.0%，超61%的房企盈利低于预期，去杠杆及减值准备仍对业绩构成拖累。

成长板块的半导体与医药筑底修复，内需方向压力延续。半导体展现底部复苏态势，2025年营收提速15.1%、盈利转正至47.5%，超50%企业表现高于预期，周期回暖优于市场判断；软件服务营收同比稳健增长12.8%，在预期偏差录得负值的背景下盈利相对稳固；其他医疗保健（医疗器械、CXO）与支援服务则维持稳健增长并实现正向偏差。相反，内需方向的传统成长面临严峻业绩压力。

26Q1结构分化仍存，但整体企稳回升。

26Q1披露季报个股营收同比回升至3.7%，盈利与除金融EBIT降幅大幅收窄至-0.9%/-0.2%，基本面呈现触底企稳态势。周期与金融向好及消费触底是核心维稳力量。细分行业来看，外需强、内需弱格局延续，大宗商品红利驱动金属与黄金盈利分别同比大增98.8%和97.0%，电池产业链营收大增52.5%，持续兑现出海溢价，券商资管受益于交投回暖营收盈利大增，银行维持稳健；相反，传统基建与地产链受困于内需疲软继续承压。成长板块修复呈现极致分化，AI核心产业链及半导体成熟制程迎来业绩释放；内需疲软的衍生问题在一季度尚未见实质好转但下行斜率拐头；CXO与制药高增斜率显著回落。

投资建议：

业绩展望结构分化，聚焦高确定性。随着5月季报披露落地，港股2026年盈利预期下修幅度已大幅收窄，边际冲击钝化显示悲观预期基本出清。在步入业绩空窗期、大盘整体业绩缺乏向上弹性的环境下，预计市场交易主线将继续向具备高业绩确定性与景气强化的方向靠拢。

结合业绩增速预期与调整动能，建议关注三条主线：1）供给约束下的强景气周期板块，包括能源、海运与强工业金属；2）算力红利驱动的AI外溢硬科技方向；3）在外围环境纷扰、风险溢价补偿高企的背景下，业绩预期稳中向好的泛红利方向也值得关注，或能获得高确定性溢价补偿。

风险因素：

全球地缘冲突再度升级；中美关系超预期恶化；港股业绩预期再度普遍下修；国内政策落地与经济复苏不及预期。