国信证券：维持智谱(02513)“优于大市”评级 商业化飞轮加速

智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，持续看好智谱(02513)的技术基因和模型能力领先，在大模型快速发展阶段主要关注收入增长趋势，考虑到国内外Agent场景爆发带来的需求加速，海外模型公司收入持续上调，预计公司2026-2028年营业收入分别为31/86/204亿元，维持“优于大市”评级。

国信证券主要观点如下：

研发基因是智谱最大优势，拥有行业领先的人才密度

智谱的技术根基来自清华KEG实验室与AMiner平台，核心管理与科研团队背景突出，主要成员来自清华大学等顶尖高校和科研机构，联合创始人唐杰是国际电气和电子工程师学会会士、国际计算机学会会士、国际人工智能促进协会会士、清华大学计算机系微众银行讲席教授、人工智能研究院基础模型研究中心主任，在学术领域拥有较强影响力。同时研发人员数量和投入规模都高于同行，公司研发人员达657人，占员工总数的74%，25年研发费用超过30亿元人民币，领先同业。

编程能力领先，构建数据飞轮

智谱GLM系列大模型正沿着“代码能力增强—Agent化—长时任务—自主操作系统”这条路径演进，从GLM5开始确立了在编程领域的领先地位，且非常聚焦于模型Coding能力的提升。从数据、模型架构等维度都能体现出公司的人才优势，在形成领先后，随着越来越多优秀的程序员用户数据沉淀，公司在编程领域逐渐形成良好的数据飞轮效应，领先优势有望持续保持。

MaaS收入加速增长，Token持续涨价

公司25年以前商业模式主要依靠私有化部署，云端部署的占比较低且毛利率不稳定，26年开始Coding和Agent场景的需求爆发，MaaS将逐渐成为主要收入来源，由于公司在模型和产品层面非常聚焦，主要通过API调用的模式实现自身商业模式闭环，今年以来随着模型单位Token产生的价值量提升，模型的价格也持续上涨，该行预计云端部署的毛利率也将持续改善。

风险提示：

1）盈利预测偏乐观的风险。2）政策与监管风险。3）技术迭代及竞争风险。4）算力与供应链风险。5）AI商业化落地不及预期风险。6）宏观经济波动风险。