新股前瞻|科力普携150亿营收闯关港股，晨光股份（603899.SH）能否借此“增光”？

由A股上市公司晨光股份(603899.SH)分拆出的科力普科技集团股份有限公司(以下简称“科力普”)已于近期启动了赴港上市征程。

智通财经APP了解到，科力普于4月28日向港交所主板递交了上市申请书，中金公司为独家保荐人。

科力普是中国领先的多场景通用物资数智化采购解决方案提供商，主要服务中国具有广泛影响力的企业客户，包括央企国企集团、金融企业、世界500强企业、民营500强企业及政府机构。

据弗若斯特沙利文资料，若按2025年GMV计，科力普是中国第二大专业通用物资数字化采购解决方案提供商。且按相同基准计算，科力普在办公用品和营销礼品及员工福利产品领域排名第一，在MRO产品领域排名第三，这表明科力普在多个采购场景中已做到行业领先。

从业绩来看，科力普基本面底色稳健但成长性略显不足。2023年至2025年，科力普的收入分别为133.07亿、138.31亿、150.48亿元，同期经调整净利润分别为3.95亿、3.97亿、3.62亿元。2025年的规模扩张并未带来利润的同步释放，呈现出了“增收不增利”特征。

MRO产品扩张的两面性：推动营收增长与阻碍利润释放并存

2012年，彼时的晨光股份敏锐捕捉到传统文具零售市场的增长天花板，为寻求业务的全新突破，由公司董事长陈湖文亲自挂帅，在上海徐汇划出一块“试验田”，成立了上海晨光科力普办公用品有限公司(科力普前身)。

依托晨光的品牌背书和资金实力，科力普啃下了宝钢等首批央企客户，在一片荒芜的中国B2B办公集采市场中，率先跑通了高门槛的招投标与合规结算流程。

随着2014至2015年间自建仓储物流体系的落成以及广东省政府采购项目的成功入围，科力普完成了从单纯的“项目制销售”向“平台化服务”的底层能力搭建，确立了其在政企服务领域的先发优势。

2017年对外资巨头欧迪办公(Office Depot)的中国B2B业务的收购，则从跨国企业客户资源、高标准服务体系等多个维度进一步强化了科力普实力。在此基础上，科力普在随后的几年中迅速扩张业务版图，从办公文狂扩张至员工福利、营销物资乃至MRO工业品等诸多细分赛道，并深度绑定了中石化、国家电网等超级大客户，在2019年至2022年的政企集采红利期中，成功实现了营收突破百亿人民币。

自2023年以来，科力普实现了收入端的稳健成长。据招股书显示，2023年至2025年，科力普的收入分别为133.07亿、138.31亿及150.48亿元。这一增长主要由MRO产品线的放量驱动，其收入贡献占比从20.3%显著提升至28.4%;与此同时，营销礼品及员工福利产品在经历2024年的短暂盘整后，于2025年实现大幅反弹，两者共同构筑了业绩增长的双引擎。

而在收入端持续成长之际，科力普利润端的表现则有所逊色，2025年甚至出现了“增收不增利”的情形，而导致这一现象的核心因素是公司毛利率的持续下滑。

据招股书显示，2023年至2025年，科力普的毛利率分别为8.1%、7.7%、7.4%，除了营销礼品及员工福利产品的毛利率相对稳定，在6.8%左右上下波动外，办公用品、MRO产品的毛利率则持续下滑，特别是MRO产品，其往期毛利率分别为8.4%、7.5%、7.1%，两年下滑超1个百分点。

而MRO产品毛利率持续下滑的背后，是科力普该业务面临着多重深层结构性困境。为将MRO产品打造成新增长曲线，科力普必须拓展在该领域的市场份额，但MRO品类本身便是"薄利基因"，缺乏自有品牌后价差空间被压缩。

更为关键的是，科力普的MRO买家主要是央企、国企、政府等以公开招投标/框架协议的方式进行采购，科力普为了保份额，主动压缩毛利空间换订单，且在初期拓客阶段，"以价换量"是比较有效的策略。这种‘规模起、毛利落’的剪刀差，直接导致公司利润端的释放显著受阻。

多个深层次挑战待解，红海厮杀下破局之路何在?

如果说MRO业务‘以价换量’导致的利润承压，尚属科力普为抢占赛道而做出的主动战略取舍;那么客户集中度居高不下、应收账款周转迟滞以及行业红海竞争等系统性难题，则是其不得不面对的更深层次的被动挑战。

据招股书显示，2023至2025年，科力普来自前五大客户的收入占比分别为45.2%、42.0%、40.6%，虽处于持续下滑态势，但总体仍相对偏高。更为关键的是，科力普对单一大客户依赖程度持续提升，往期对单一大客户的收入占比分别为15.0%、17.6%、19.8%，已接近总收入的两成。

对头部客户的过于依赖会造成一系列的潜在风险，例如议价权的散失、客户需求变动对业务经营的冲击、以及应收账款周转放缓等。招股书数据显示，2023年至2025年间，科力普的应收贸易款项及票据从31.36亿元攀升至41.19亿元，不仅占当期营收比重逼近三成，更伴随着回款周期的持续拉长——应收账款周转天数由77.1天一路走高至90.7天，经营性现金流的压力逐渐加大。

此外，产业红海竞争的持续加剧则对科力普的业务经营提出了更大挑战。虽然按2025年的GMV计，科力普已经是中国第二大专业通用物资数字化采购解决方案提供商，但从行业格局能清晰看到，行业内的第一大企业的市占率也仅3.1%，且排名第三、四、五的企业的市场份额分别为1.4%、1.2%、1.0%，与科力普相差并不大。

这就说明，通用物资专业数字化采购解决方案市场参与者众多、竞争已白热化，且由于产品同质化与价格透明度高，容易陷入“以价换量”的策略惯性。同时，行业集中度的偏低也意味着“抢份额”阶段还会持续很久，这或会导致价格压力更难自然消退。

在这样的困境之下，科力普未来破局的关键便在于三个层面：首先是能否有效提高产品自营比例，通过推出自有品牌产品，重新夺回定价权;其次是提升自营仓配占比。目前科力普的属地业务占比较大，通过三方调货虽不用重资产投入，但这会出现履约不稳、质量难控、层层抽成漏利润的情况。自营仓配不仅能做出履约链条里的利润，且还能做出差异化服务打造新增长点。

此外，能否将“普元”数智化系统打造成新增长曲线将会是能否进一步拔高科力普估值水平的最关键因素。目前，科力普的"普元"体系在需求侧可通过API对接、客户专属采购平台、Punch-Out 对接等方式，实现与客户采购系统的衔接，提升商品选择、订单、物流、结算、对账、发票及财务管理等关键环节的数据协同效率，但当前该体系暂未在财务报表中反映其价值。若未来该系统能嵌入客户体系，科力普有望从“可替换供应商”变为“采购基础设施服务商”。

毫无疑问，这条“自营+数字化”的突围之路注定崎岖，但它恰恰是科力普在红海厮杀中构建差异化护城河的唯一解。市场期待的，并非是增收不增利的规模扩张，而是从“低毛利的渠道分销商”向“高壁垒的采购基础设施服务商”的底层价值的质变。科力普能否走通这一步，摆脱渠道分销商的烙印?让我们拭目以待。