享道出行递表港交所：2025年营收67.7亿元，聚合平台贡献GTV占比已达98.5%

出品｜公司研究室IPO组

文｜王哲平

在网约车这门生意里，享道出行的处境有点尴尬。

招股书显示，2025年滴滴一家独占72.1%的市场份额，第二名只有6.9%，第三名5.6%，而享道出行的全国市占只有1.8%。国内网约车是典型的“一超多弱”市场。

享道出行想要在巨头阴影下撑起估值，它必须把故事讲到网约车之外。在递交港交所的招股书里，享道出行把自己定位为“多场景智慧出行综合体”，背后站着上汽、Momenta、高德、宁德时代。当前主业仍为网约车，未来的想象空间在Robotaxi。

但翻开数据，网约车贡献近八成收入且占比仍在抬升，且98.5%的GTV来自聚合平台，享道越来越像聚合生态里的运力供应商；Robotaxi虽已拿到示范运营牌照、签下旅游专线，但截至最后实际可行日期未产生任何收入。

叙事在向上，生意还在向下——这正是享道出行IPO最难回答的问题。

想做智慧出行平台，收入却越来越靠网约车

中国网约车市场看似玩家众多，本质上却是一个由超级平台统治、二线平台夹缝求生的高度集中市场。

根据享道出行招股书引用的数据，按2025年GTV计算，第一大平台滴滴的市场份额高达72.1%，远超第二名的6.9%和第三名的5.6%。

这意味着，国内网约车行业是典型的“一超多弱”格局——头部平台占据绝对流量、供给与用户心智优势，其余玩家更多只能在区域市场、企业出行、聚合渠道或特定场景中寻找生存空间。

享道出行的区域优势主要集中在上海。2025年，按GTV计，公司在上海排名第三，市占11.0%，运营5300余辆合规网约车。但放到全国看，享道出行的网约车服务虽已覆盖100个城市、日均订单超65万单，按GTV计也只能排到第六，市场份额仅1.8%。

在资源端，享道出行手握不少筹码：上汽提供车辆与产业背书，Momenta输出自动驾驶算法，高德带来流量与地图能力，宁德时代代表动力电池生态。但在“一超多弱”的格局下，享道出行这样的第二梯队平台更多是在巨头阴影下做差异化生意，而非真正挑战行业主导权。在资本市场眼中，单纯的网约车故事并不性感。

也正因如此，享道出行在招股书中反复强调自己是一个“多场景智慧出行综合体”，对外抛出了一个“智慧出行+Robotaxi+产业生态”的故事——把估值的想象空间放在未来自动驾驶运营市场，而不是当下网约车市场。

但问题在于，从收入结构看，这个想象空间还没有真正转化为业绩。

2023年至2025年，享道出行收入分别为57.18亿元、63.95亿元和67.74亿元，三年复合增速8.8%。其中，网约车服务收入从42.09亿元增至53.45亿元，占比从73.6%一路升至78.9%。享道出行走向IPO的同时，网约车占比反而越来越高。

车辆租赁本可作为第二曲线，规模却相对稳定，三年分别为11.30亿元、10.84亿元和11.56亿元，占比维持在17%—20%；二手车销售占比从4.7%降至3.6%；其他业务2025年仅2856.3万元。

从收入结构来看，享道出行还不是一家完成多元化变现的智慧出行公司，而是一家以网约车为绝对收入主体、车辆租赁为辅助、Robotaxi作为未来故事的出行平台。

98.5%的GTV来自聚合平台，增长越来越像“卖运力”

享道出行的另一个关键问题，是对聚合平台的依赖。

享道出行有自己的APP，也在微信、支付宝上提供小程序服务。但近年来，随着订单增长，公司越来越依赖外部流量入口。

2023年至2025年，公司通过聚合平台完成的订单分别为1.594亿单、2.169亿单和2.378亿单；聚合平台贡献的GTV占比分别约为91.8%、96.1%和98.5%。 

对一个二线网约车平台而言，接入聚合平台可以降低获客成本、提高车辆利用率，

也可以帮助公司在不同城市维持订单密度。

但当GTV的98.5%都来自聚合平台，享道出行的商业角色就变得微妙：它究竟是掌握用户入口的平台，还是聚合生态里的运力供应商？

2023年至2025年，聚合平台收取的佣金总额分别为3.29亿元、4.421亿元和5.56亿元；同期，聚合平台收取的平均佣金费率介于9.0%至12.0%。 

2025年公司支付给聚合平台的佣金已超过5.5亿元，而当年净亏损为2.46亿元。两者虽不能直接画等号，但对一家仍在亏损的公司，外部流量成本显然是盈利模型中的重要变量。

更值得警惕的是，聚合平台不只是流量来源，还会改变行业的价值分配。用户往往并不在意是哪家平台提供服务，而是在高德、支付宝、微信等入口完成下单——价格、响应、距离和评价远比品牌更重要。

招股书也坦承，公司2025年网约车收入增长主要来自完单量增加，而这又与“加强与聚合平台的合作并获得更大用户流量”直接相关。

这句话基本揭示了享道出行增长的底层逻辑：至少在当前阶段，公司增长更多来自聚合平台的流量分发，而不是自有平台用户心智的突破。

这也直接影响估值锚——若只是运力供应商，核心价值在于效率与成本控制；要撑起更高估值，必须证明自己掌握用户入口和调度体系，后者仍待证明。

Robotaxi是战略支点，但还不是收入支点

在享道出行的IPO故事里，Robotaxi无疑是最性感的部分。

对于Robotaxi业务，享道出行称自己说“产品定义、运营安全与生态聚合”的角色，上汽提供车辆，Momenta负责L4级算法，享道则聚焦Robotaxi调度系统与安全监控系统研发。

在进展方面，2021年起享道在上海、苏州启动Robotaxi试运行；2024年6月进入L3/L4级准入试点名单；2025年4月与Momenta将上海浦东新区确定为首个无人试点区域；2025年7月在上海取得智能网联汽车示范运营牌照；2025年8月与上汽合作的“上海国际旅游度假区—浦东国际机场”L4级旅游专线启动试运行。

然而，Robotaxi这项可以拔高估值的业务，目前还没有贡献任何收入。招股书明确披露，截至最后实际可行日期，公司Robotaxi服务在上海浦东新区试运营，未产生任何Robotaxi运营收入。

这意味着，目前Robotaxi更多是战略期权，而非业绩支柱。

近期，享道出行CEO倪立诚在对话中表示，Robotaxi从几年前就已开始有落地场景呈现，但真正进入规模化上量阶段尚未到来，不过这一天很快就会到来。倪立诚透露，他与业界进行过大量交流，相信行业内的判断较为一致：未来一到两年，将会是Robotaxi规模化发展的一个起点。

享道出行计划2027年前在中国多个城市实现Robotaxi规模化商业运营。但从试运营到规模化，中间还有监管节奏、车辆成本、单车效率、安全责任、商业收费模式等多重不确定性。

从目前数据看，Robotaxi仍是招股书里的未来时，而不是利润表里的现在时。

此外，过去三年，享道出行分别亏损6.0亿、4.1亿、2.5亿，亏损虽持续收窄，但未来随着Robotaxi业务的扩张，或将增加财务方面的压力，利润能否持续改善是个疑问。

招股书中，享道出行最想让市场看到的，是一个背靠上汽、连接Robotaxi、企业出行、车辆资源和自动驾驶生态的智慧出行平台。

但招股书呈现的享道出行，更像一个处在转型叙事中的传统网约车运营商：一只脚踩在低毛利、强竞争、依赖外部流量的现实里，另一只脚试图迈向自动驾驶和智慧出行的未来。

享道出行估值能否打开空间，取决于它能否从聚合平台背后的运力供给方，转身成为Robotaxi时代真正掌握运营价值的核心平台。