军陶科技再战IPO：募资额暴增超3亿，应收账款占比六成且存商誉风险

《港湾商业观察》张然淇

4月14日，上海军陶科技股份有限公司（以下简称，军陶科技）于创业板递交招股书，获深交所受理，保荐机构为长江证券。

值得注意的是，这已是军陶科技第二次冲击创业板IPO，早在2022年6月30日，公司便向深交所发起了一轮申请，保荐机构为东方证券。在完成两轮审核问询回复后，于2023年4月主动撤回申报。

根据本次招股书披露，军陶科技前次主动撤回的主要原因，系当时报告期内公司营业收入规模相对较小，抗风险能力较弱。时隔三年再度启程，军陶科技的经营规模确实有了提升，但仔细梳理不难发现，前五大客户集中度高、应收账款存货高企、历史内容瑕疵问题仍是IPO进程中不能忽视的潜在隐患。

对此，国研新经济研究院创始院长朱克力表示：军陶科技此番再度冲刺创业板IPO，此前主动撤回看似是营收规模偏小、抗风险能力不足，实则监管层会聚焦更深层次的经营与合规风险，这些才是真正影响上市审核的实质性障碍。

“企业深耕军工电源领域，虽掌握全国产化核心技术，但业务结构高度依托军工装备配套场景，下游客户集中度偏高，收入来源相对单一，对军工行业政策、装备采购预算变化敏感度较高，自身经营稳定性容易受外部行业环境波动影响，市场化独立盈利的韧性有待进一步验证。同时，企业业务横跨军工、商业航天、工业控制多个领域，不同领域资质要求、技术标准、客户准入规则差异较大，跨领域拓展过程中的技术适配、市场拓展进度存在不确定性，加上此前IPO申报撤回的历史审核背景，监管会重点关注企业经营规划的可持续性、内部治理的规范性，以及核心技术竞争力能否持续支撑业务规模稳步提升，这些都是审核中会重点问询的核心风险点。”

业绩稳步增长，毛利率高于同行

据天眼查及招股书显示，公司成立于2011年12月，是一家专注高可靠电源研发、生产与销售的高新技术企业，公司主营业务为高功率密度、高效率、高可靠性电源产品的研发、生产和销售，核心应用于弹载、机载、舰载、车载、地面设备等各类武器装备平台，并已拓展至轨道交通、工业控制、商业航天等民用领域。

从财务表现来看，军陶科技近三年营收保持稳步增长。2023年至2025年（以下简称，报告期内）军陶科技分别实现营收2.85亿元、3.19亿元和4.03亿元，其中2024年较2023年同比增长11.93%，2025年较2024年同比增长26.43%；同期归属于母公司股东的净利润分别为8779.63万元、8561.61万元和1.12亿元。

从收入结构来看，公司主营业务主要包括电源模块、电源系统、电源管理芯片及其他电源相关产品。其中电源模块与电源系统为主要营收支柱，报告期内常年占总收入的七成以上。报告期内，公司电源模块实现营业收入分别为2.46亿元、2.79亿元和3.09亿元，各期占主营业务的比例分别为86.60%、87.94%和77.27%；同期电源系统营业收入分别为3813.81万元、3667.99万元和7630.16万元，占营业收入的比例分别为13.40%、11.55%和19.06%。

电源管理芯片及其他电源相关产品的收入金额及占比均相对较小，尚未形成规模化贡献。

公司核心产品电源模块在报告期内的平均售价处于波动状态。报告期内，公司电源模块的平均售价分别为1739.52元/个、1647.16元/个和1832.56元/个。而同为核心产品的电源系统平均单价持续下降，报告期内，公司电源系统的平均售价分别为1.31万元/台、1.30万元/台和1.23万元/台。

值得一提的是，公司毛利率始终高于同行业可比公司。报告期内，公司综合毛利率分别为73.22%、71.76%和72.71%；主营业务毛利率分别为73.24%、71.88%和72.96%。毛利率虽略有波动，但整体维持在较高水平。

从同行业可比公司来看，公司主营业务毛利率高于行业平均值的62.36%、53.22%和45.40%。对此，军陶科技解释称，主要系军品占比较高、电源模块收入占比较高且在该细分领域更具有竞争力所致。

客户集中度占六成，应收账款存货规模扩大

军陶科技主要客户为国内央企军工集团及其下属企业或科研院所、其他从事军工配套的电源厂商以及从事军用电源销售的贸易商。尽管核心合作方多为大型央企与科研机构，合作基础稳固，但客户集中度偏高带来的经营风险，依旧不容忽视。

报告期内，公司前五大客户销售额占营业收入的比例分别为65.42%、66.00%和62.60%，整体占比虽有回落，但始终维持在六成以上，客户集中度相对较高。其中第一大客户销售额占营业收入的比例分别为23.81%、28.43%和25.66%。若未来受自身或外部环境因素影响，无法在重要军工客户采购体系中保持产品竞争力，或无法与相关客户维持合作关系，则将对公司经营业绩产生较大不利影响。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛指出，军陶科技存在明显的客户集中度偏高问题，业务高度依托军工体系客户，经营业绩与下游军工订单排布、项目验收及回款节奏深度绑定。军工采购具备强计划性、流程规范化特点，订单投放、产品交付、项目验收、货款结算均有严格既定流程。一旦核心客户调整采购规划、延后项目验收、拉长回款周期，公司单季度极易出现订单空档，直接造成营收波动、现金流承压。从经营独立性分析，过度依赖少数军工客户，可能削弱企业议价能力。合作中或需被动适配客户的验收标准与结算周期，影响现金流稳定性。尽管军工合作粘性强，客户转换成本高，一定程度上对冲了风险，但业务独立性不足的隐患仍存，尤其在行业政策调整或客户预算压缩时，抗风险能力受限。

长期来看，企业需在保持军工优势的同时，探索民用领域拓展，通过技术转化构建多元化客户结构。例如，将军工级材料技术应用于高端民用市场，既能降低客户集中风险，又能提升整体盈利韧性，这也是平衡行业特性与企业稳健发展的关键路径。

同样值得关注的还有军陶科技的应收账款与存货规模，在报告期内两项科目持续攀升，公司流动资产被大量占用。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.35亿元、2.22亿元和2.46亿元，占当期营业收入的比例分别为47.25%、69.68%和60.97%；应收账款坏账准备分别为703.37万元、1183.80万元和1409.98万元；应收账款账面价值分别为1.28亿元、2.10亿元和2.32亿元；应收账款周转率分别为2.38/次、1.79/次和1.72/次。

同一时期，公司的存货账面余额分别为5918.24万元、6116.29万元和8551.33万元；计提的存货跌价准备分别为669.14万元、919.90万元和1303.66万元。存货账面价值分别为5249.10万元、5196.39万元和7247.67万元，占各期流动资产的比例分别为38.32%、29.10%和27.70%；存货周转率分别为1.38/次、1.50/次和1.50/次。

现金流层面来看，军陶科技经营活动现金流呈现明显波动。报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为6214.96万元、3937.74万元和1.30亿元，占同期净利润的比例分别为70.79%、45.99%、116.20%。

募资额暴增超3亿，商誉存减值风险

此次IPO，军陶科技计划募资8.5亿元。相较于2022年申报的5.2亿元，募资规模大幅度提升。其中，高可靠性高功率密度电源系统产业化基地项目从原来的2.92亿元减少至2.18亿元；研发中心建设项目从7776.64万元提升至1.24亿元；同时新增模块电源产能扩产项目，拟投入2.28亿元；新增商业航天低轨星用电源模块研发及筛选项目拟投入8000.02万元；补充流动资金规模从1.50亿元提升至2.00亿元。

实际产能方面，报告期内，公司电源模块及电源系统的产能、产量及产能利用率情况分别为111.81%、115.30%和114.06%，均处于较高水平。

外界也关注到公司的商誉风险。2025年6月，公司通过发行股份并增资的方式取得了长运通51%的股权。本次收购构成非同一控制下企业合并，商誉初始确认金额为9996.24万元，占当期净利润的九成，且尚未计提任何减值准备。若未来标的公司业绩不及预期，大额商誉减值将直接侵蚀公司利润，对盈利稳定性造成重大冲击。

朱克力表示，军陶科技2025年并购形成的近亿元商誉，会给企业后续经营带来明确的潜在风险，一旦行业环境或标的业绩不及预期，极易引发商誉减值，直接冲击公司整体盈利的稳定性。这笔商誉在公司净资产中占比不低，而商誉减值的核心诱因，在于并购标的后续业绩兑现能力、业务协同效果能否达到前期并购预期。当前军工电源及高端民用电源领域竞争逐步加剧，国内同类企业国产化替代进程加快，商业航天、工业控制等民用领域尚处于拓展期，市场盈利空间存在不确定性。若并购标的在技术研发、市场拓展、盈利水平上无法达成预期目标，公司需按会计准则计提商誉减值，这部分减值会直接减少当期净利润，导致企业盈利出现大幅波动，进而影响财务数据的持续性和稳健性。对于IPO审核而言，这种盈利波动风险，也是监管层判断企业持续经营能力的重要考量因素。

股权结构方面，截至本招股说明书签署日，厉干年直接持有公司1.8368%股权，通过上海华雨、上海谆陶、上海谆恒、西安硕能和上海谆轶分别间接控制公司24.0339%、2.8735%、2.0968%、1.6506%和0.7166%股权，厉干年直接和间接控制公司33.2083%的股权，为公司的实际控制人。（港湾财经出品）