维琪科技北交所闯关：负面因素交织，过会悬念待解？

$维琪科技(SZ874747)$中国产经观察消息：节后第一天，北交所上市委员会将迎来深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称“维琪科技”）首发事项的审议。作为一家在化妆品原料领域崭露头角的企业，维琪科技头顶“新原料备案领跑者”“多肽原料行业龙头”等诸多光环，然而，在光鲜亮丽的业绩数据背后，却隐藏着诸多不容忽视的负面因素，这些因素可能对其顺利过会构成重大阻碍。

经营问题：业绩增长背后的脆弱性

凭借在化妆品原料领域的优势，维琪科技近年来业绩保持较高增长。2023年至2025年，维琪科技营业收入分别为1.65亿元、2.48亿元、2.75亿元元，年均复合增速约29%。然而，仔细剖析其收入结构，不难发现其中存在诸多隐患。

首先，维琪科技的主营业务收入中，化妆品原料及ODM（原始设计制造商）成品业务的主营业务收入占比超过90%。相比之下，维琪科技OBM（原始品牌制造商）成品业务规模较小。数据显示：2024年，OBM业务实现营收1080.16万元，但到了2025年，该业务收入大幅收缩至483.78万元，收入占比仅1.76%。

针对OBM成品业务，维琪科技采用线下经销模式和线上直销模式进行销售，其中，线上销售部分由维琪科技全资子公司深圳市维创星生物科技有限公司通过开设自营网络店铺的形式开展业务。公司在电商平台的肽妍品牌旗舰店粉丝数仅几千人，销量最高产品仅100余人付款，这一数据充分反映出其OBM业务在市场上的影响力微乎其微。

2023年11月，维琪科技与速派来合作采用社区团购模式销售OBM产品，2023年至2025年，维琪科技向速派来的销售金额分别为183.52 万元、956.47 万元和263.01 万元，占当期经销收入的比例分别为10.09%、35.13%和 13.66%，占当期营业收入的比例分别为 1.11%、3.86%和 0.96%。然而，自2025年起，受社区团购渠道竞争加剧影响，该类销售额大幅下降。这不仅说明公司的OBM业务缺乏核心竞争力，难以在激烈的市场竞争中立足，也反映出公司在业务模式创新和市场拓展方面存在明显不足。

更为严重的是，维琪科技的OBM业务通过线上和私域渠道进行销售的模式，还引发了监管层对其合规性的质疑，尤其是是否涉及传销等非法活动。尽管维琪科技强调报告期内公司及速派来不存在因销售公司产品违反《禁止传销条例》而受到行政处罚的情形，公司私域渠道业务系正常商业行为，具有合规性，不涉及传销等非法活动。但北交所仍然要求公司进一步说明OBM业务线上和私域渠道的具体方式及其合规性、合作平台或经销商以及对应的销售收入情况，私域渠道是否涉及传销等非法活动，进一步分析速派来的期末库存量显著高于其他经销商的原因、期后销售情况，是否存在压货情形。这表明监管层对维琪科技私域渠道销售模式的合规性存在较大疑虑，一旦公司无法给出令人信服的解释，将对其IPO进程产生不利影响。

其次，维琪科技ODM业务收入增长高度依赖少数新锐品牌客户，其中广州蜚美堪称典型代表。维琪科技向广州蜚美的销售收入从2023年的389.24万元飙升至2025年的4272.66万元，增长超10倍。然而，广州蜚美的主要市场集中在东南亚，其销量快速增长在很大程度上依赖于印尼电商政策红利。2023年12月，印尼政府宣布允许社交媒体平台重新开展电商业务，广州蜚美凭借与当地KOL的良好合作关系，恰好搭上了这波政策东风，实现了销量的爆发式增长。但这种增长模式存在极大的不确定性。一旦印尼电商政策发生变化，或者当地市场竞争加剧，广州蜚美的销量极有可能出现大幅下滑，进而对维琪科技的ODM业务收入造成严重冲击。

除了广州蜚美，迪仕艾普等新锐品牌客户也存在类似问题。这些客户成立时间较短，在报告期内销售收入变动较大。例如，维琪科技与部分新锐品牌商客户刚建立合作关系不久，对方采购额便迅速攀升，但随后又因终端销量下滑而导致采购额显著下降。这种不稳定的合作关系使得维琪科技的收入增长缺乏可持续性，也让监管层对其收入增长的真实性产生了合理质疑。公司前五大客户名单的频繁变动，是客户质量风险最直观的映射。2022年前五大客户中，除了丸美生物，其余均已退出名单；2024年第一大客户广州蜚美，此前从未进入前五大，却当年贡献收入3872万元。更魔幻的是，2024年第四大经销商速派来，当年参保人数为零。零个员工的企业，是怎么成为核心经销商的？客户质量如此脆弱，业绩增长的持续性从何谈起？

然后，营收的持续增长也让维琪科技应收账款大幅攀升。2023年至2025年，维琪科技的收账款余额分别为3582.19万元、6967.55万元和5351.32万元，占当期营业收入的比例分别为 21.73%、28.14%和19.44%。其中，2024年，维琪科技应收账款账面价值从3329.84万元飙升至6537.85万元，同比暴增96.34%，而同期营业收入增速为50.23%。应收账款增速几乎是营收增速的两倍。

同时，维琪科技回款速度明显放缓，2023年至2025年，维琪科技的应收账款周转率分别为5.23次、4.69次和4.47次，呈逐年下降趋势。在化妆品行业“去库存”的大背景下，这种信用扩张策略换来了营收增长，也埋下了坏账隐患。在坏账准备方面，维琪科技对逾期1 - 2年的应收账款仅计提45.03%的预期信用损失。按照常规审计实务，应收账款逾期超过12个月后，基于历史回款率的统计模型通常会建议计提50% - 100%的坏账准备。45.03%的计提比例在行业惯例中处于偏低区间，若实际坏账率高于此比例，将直接侵蚀公司上市后的利润表现。

股权结构及对赌协议：潜在的风险炸弹

在商业模式的内耗之外，维琪科技的股权治理结构也暴露出令人不安的问题。2021年前销售总监林华杰的股权退出安排尤为值得深究。林华杰因业务理念分歧退出经营层后，丁文锋认定其“不应保留重要股东地位”，要求将持股比例压缩至5%以下。在这一过程中，丁文锋借机将原授予林华杰12.5%股权中的差额部分，以“激励王浩”为由进行重新分配，而受让价格完全由丁文锋单方裁定。林华杰将3.5%股权以5.71元/股的价格转让给王浩，另3.14%股权以10元/股的价格转让给实控人赖燕敏。同一时间、同一股东向不同内部人转让，估值相差近一倍。更令人玩味的是，为了促成交易，实际控制人丁文锋还向林华杰提供了600万元免息借款。这种同批股权转让价格相差近一倍的操作，虽然披着“激励”与“合规”的外衣，却赤裸裸地展示了内部决策的绝对集权生态。

另外，融资轮次中附加的对赌条款构成了另一重治理风险。2022年1月至2023年12月，维琪科技引入中金佳泰、松禾资本等机构时，签署了附带回购条款的投资协议。虽然公司在IPO申报前将相关特殊条款履约义务人变更为实际控制人丁文锋、赖燕敏及公司股东、董事兼副总经理王浩，但其核心回购义务仍处于待触发状态。依据协议约定，若公司截至2028年底未通过上市审核，回购条款将重新激活，需支付约4.28亿元回购款。

实控人声称其资产（持股价值16.2亿+现金房产7000万）足以覆盖回购款，但实控人资产中超过90%是“股权”，且是未上市公司的股权，流动性堪忧。一旦公司未能按时上市，实控人可能面临巨大的资金压力，甚至无法履行回购义务，这将引发一系列法律纠纷和财务风险，对公司的稳定经营和股东利益造成严重损害。

值得一提的是，实控人丁文锋的履历在不同信息披露文件中存在明显的口径差异。在新三板挂牌文件中，完整披露了其2007年1月至2009年7月于军事医学科学院毒物药物研究所担任多肽药物化学博士后研究员的经历。然而，在北交所IPO招股书中，这段极具含金量且与公司主营业务（多肽原料）高度相关的履历被极其反常地彻底隐去，仅保留了其在万乐药业和康哲医药等企业界的从业经历 。此外，维琪有限成立于2011年，而丁文锋直至2014年3月才从康哲医药离职，这意味着在长达三年的时间里，创始人同时保留了外部全职岗位与自己初创企业的实际控制权。这种履历的“修饰”行为，无论是出于何种原因，都难免让人对其诚信问题产生怀疑，也让监管层对公司的信息披露质量和治理规范性产生担忧。

维琪科技在5月6日的北交所上会审核中面临着诸多负面因素的挑战。经营上的业绩依赖、新原料商业化缓慢、OBM业务受挫和应收账款问题，股权结构及对赌协议的潜在风险，履历“修饰”引发的诚信危机等问题，都可能成为其顺利过会的绊脚石。维琪科技要想成功登陆北交所，就必须对这些问题给出合理、充分的解释和解决方案，以消除监管层和市场的疑虑。否则，其IPO之路恐怕将充满坎坷。

编辑：王宇