众安信科超高的关联交易：现金流持续为负，独立性经营能力存疑

《港湾商业观察》施子夫

近期，“众安系”旗下企业级AI解决方案提供商众安信科（深圳）股份有限公司（以下简称，众安信科）持续冲刺港股IPO，联席保荐机构为工银国际和国联证券国际。

3月20日，证监会更新了《境内企业境外发行证券和上市备案情况表（首次公开发行及全流通）》，众安信科位列需补充备案材料的企业名单，监管层就股权变动、员工持股计划和股权激励、境外发行上市禁止性情形、本次发行上市及“全流通”等核心问题，要求众安信科补充说明，同时请律师核查并出具明确的法律意见。

尽管业绩基本面保持稳定增长，众安信科仍存在不少隐忧问题。不仅期内公司应收账款周转天数显著放缓，与众安集团的多项关联交易也令外界担心公司自身业务的独立性问题。

毛利率大幅增长，成本支出也加大

招股书及天眼查显示，众安信科是一家企业级AI解决方案提供商，专注于智能营销与智能运营解决方案。根据弗若斯特沙利文的数据，按2024年收益计算，公司在华配备垂直大模型能力的企业级AI解决方案在方案提供商中排名第四。

于往绩记录期间，众安信科在中国通过智能营销及智能运营解决方案收费获得收益。

从2023-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司来自智能营销解决方案的收入分别为1.52亿元、1.71亿元和1.47亿元，占当期收入的67.4%、55.6%和50.5%，收入占比有所下滑。

与此同时，智能运营解决方案实现收入分别为7365.9万元、1.37亿元和1.44亿元，占当期收入的32.6%、44.4%和49.5%。

毛利率方面，2024年，智能营销的毛利率由2023年的4.6%增至25.1%，主要由于众安信科加强了客户内部的营销能力，使得智能营销解决方案大幅降低了客户对第三方营销服务的依赖，导致公司支付给主要电讯公司的数位通讯服务费减少。同一时期，智能运营解决方案的毛利率则由2023年的32.5%下降至29.9%。

报告期内，众安信科的毛利率分别为13.7%、27.2%及40.8%，三年时间增长27.1个百分点。各期，智能营销的毛利率分别为4.6%、25.1%和46.1%，智能运营的毛利率分别为32.5%、29.9%和35.3%。

尽管毛利率飙升，但众安信科的各项费用支出也在“狂飙”。

报告期内，众安信科实现营业收入分别为2.26亿元、3.09亿元和2.9亿元，净利润分别为1008.2万元、3323.1万元和3165.5万元，净利率分别为4.5%、10.8%和10.9%。

报告期各期，公司的销售开支分别为72.1万元、261.5万元和1538.3万元，占同期收益的0.3%、0.8%和5.3%；一般及行政开支分别为894.2万元、1436.4万元和1316.1万元，占同期总收益的3.96%、4.6%和4.5%；研发开支分别为1091.8万元、2679.1万元和5971.0万元，分别占同期总收益的4.8%、8.7%及20.6%。

2025年1-9月，众安信科的研发费用由2024年同期的1260万元增长至5970万元，同比增长373.81%，主要由于公司聘请更多研发人员提升XK-QianAI的多方面功能，并进一步开发QianNexus。

现金流由正转负，应收账款飙升周转变慢

在利润稳步增长的同时，由于各项费用支出有所增长，众安信科的利润也遭遇侵蚀。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为471.7万元、-2805.3万元和-6027.6万元。2024年-2025年1-9月，公司现金流录得为负，并且还在持续扩大。公司方面表示：主要由于运营规模扩张导致运营资金需求显著增加，尤以贸易应收款项及合约履行成本为甚。经营活动产生的现金流出净额可能对公司的流动性状况造成不利影响，降低财务灵活性，并限制公司取得额外银行借款的能力，进而可能对未来业务计划的实施产生负面影响。

科技部国家科技专家库专家、高级工程师周迪表示：这在企业级AI赛道并非孤例，而是行业发展阶段与商业模式共同作用的结果。这种背离核心源于三重结构性矛盾：一是商业模式与成本结构错配，AI解决方案前期研发投入大、算力成本高，而企业客户付费周期长，多采用项目制或分期付费，导致收入确认与现金回收不同步。二是应收账款激增，公司下游客户以金融机构为主，账期普遍较长，进一步加剧现金流压力。三是规模扩张与盈利节奏失衡，为抢占市场份额，公司持续加大销售与研发投入，费用增长速度超过收入增速，形成“规模越大、现金流越紧”的怪圈。

报告期各期末，众安信科的贸易应收款项分别为7234.9万元、1.53亿元和1.72亿元，贸易应收款项周转天数分别为71天、134天和153天。

2024年，众安信科的应收账款周转天数较2023年同比增长较多，主要由于公司注册地址由上海迁往深圳，导致客户的发票安排暂时受阻。截至2025年9末，贸易应收款项周转天数进一步增加至153天，主要由于公司于2025年上半年转制为股份公司导致发票流程再度受阻，从而导致延迟向客户收取贸易应收款项。

截止报告期各期末，众安信科的现金及现金等价物分别为4277.6万元、2.08亿元和2.33亿元。

偿债能力方面，报告期各期末，众安信科的流动比率分别为1.36、2.34和3.11，经计算，各期公司的资产负债率分别为67.77%、82.73%和30.37%。

深度绑定众安集团，关联交易居高不下

众安信科的下游客户主要包括领先的金融机构及科技公司。公司方面也指出，少数客户贡献公司大部分收益，公司存在明显的客户集中度较高的情形。报告期内，来自五大客户的销售总额分别占总收益的74.7%、62.7%及47.4%。

另一边，众安信科的供应商主要包括数字电信服务及技术服务提供商。报告期各期末，公司向五大供应商的采购总额分别占总采购额的73.2%、74.7%及42.5%，向最大供应商的采购额分别占总采购额的18.7%、43.2%及12.1%。

此次递表港交所，众安信科深度绑定众安集团令公司自身业务独立性成为IPO最大考验。

据悉，众安集团包括括众安在线（06060.HK）、众安科技及众安在线的其他附属公司。众安在线为2013年在中国上海成立的中国保险集团，主要从事互联网相关保险服务，包括财产险、货物险、责任险、信用保证险、机动车险、短期健康意外险，以及相关再保险及保险资讯服务。众安科技为众安集团成员公司，主要业务为向众安集团提供常规信息技术服务。

于往绩纪录期间，众安信科对众安集团的销售主要包括向众安集团销售供其自用的企业级AI解决方案，及与众安科技合作向最终独立客户进行的销售。通过此模式，公司于往绩纪录期间从众安集团获得了可观的收益。众安科技因其经营历史较长，与最终独立客户订立相关合约。

2023年至2024年期间，随着技术能力提升，众安信科参与更多AI解决方案提供项目，使公司自众安集团产生的收益上升。

2024年9月，众安科技决定不再从事向第三方客户提供AI解决方案。此后，需要新服务的第三方客户直接与众安信科签订委聘协议。因应上述安排，众安科技已将若干其已签订的客户合约转让予众安信科（转让客户合约）。

就若干其他合约（未转让安排）而言，由于相关合约期即将完结或修改采购合约的内部程序繁复，客户倾向不更换签约方。公司预期，待未转让安排的余下条款完成后，若公司决定继续为相关客户提供服务，将直接与彼等订立新合约。

结合财务数据来看，报告期各期末，众安信科来自第一大客户众安集团的收入分别为1亿元、1.38亿元和0.67亿元，占总收入的44.4%、44.6%及23.0%。2024年，众安集团成为众安信科第一大供应商，当年度采购额8509.2万元，采购占总采购额的43.2%。

2024年、2025年1-9月，众安信科向与众安集团合作的最终独立客户实现销售收入分别为5781.8万元、5401.0万元。

2023-2024年，众安信科向众安集团采购在制品金额分别为916.1万元、8509.2万元。

截至报告期各期末，众安信科向众安科技及其联系人提供企业级AI解决方案服务的交易金额分别为1.01亿元、1.96亿元和1.28亿元；向众安在线采购保险产品分别为4.2万元、8.2万元和8000元。

截至2025年末，根据合作框架协议，2026-2028年度交易金额的建议年度上限中，众安信科向众安科技及其联系人提供企业级AI解决方案服务的金额上限分别为1.65亿元、1.66亿元、1.74亿元；向众安在线采购保险产品的金额上限分别为174.1万元、226.4万元和294.2万元。

众安信科还在招股书中提及自身客户及供应商重叠的情形。于往绩记录期间，公司的重叠客户及供应商主要包括：众安集团，作为2023-2024年的五大客户之一，亦为公司2024年的五大供应商之一；供应商F，一家电信服务提供商，为公司2024年的五大供应商之一，亦为公司同期的客户。

报告期各期末，众安信科向重叠客户及供应商的销售金额分别为1.02亿元、1.47亿元和321.1万元，占当期总收入的45.2%、47.7%和1.1%；向重叠客户及供应商采购的采购额分别为929.6万元、9999.1万元和258.5万元，占总采购额的4.8%、44.8%和1.5%。

“从行业层面看，企业级AI解决方案服务商普遍面临标准化不足、客户付费意愿低、算力成本高三大痛点。项目制交付模式下，定制化需求多、复用率低，难以形成规模效应；客户对AI价值认知仍在培育期，付费能力有限；而AI模型训练与推理的算力成本随使用量线性增长，传统订阅模式难以覆盖成本。此外，众安信科作为众安系分拆企业，关联交易占比较高，其独立性与持续经营能力备受质疑，进一步影响现金流稳定性。”周迪表示。

股权结构方面，截止最后实际可行日期，众安信科已发行股份中约38.93%由众行有米持有，约35.49%由众安科技持有，股权结构相对集中。

此次IPO前夕，2025年12月17日，众安信科的关联方众安在线旗下的“众安家”、“退货运费险理赔”、“众安企业保”三款APP因违规收集使用个人信息被上海市通信管理局点名通报。

黑猫投诉显示，截止4月29日，搜索关键词“众安保险”共计有投诉量17420条，消费者投诉问题包括扣费与授权争议、理赔纠纷、销售与宣传误导、催收与服务问题、退保与退费难题、续保与合同争议等。

4月29日，有消费者投诉表示：自己曾在众安贷借款，共计借款46000元，30000元已还清。30000元本金包含利息和担保费那些共还了36000元，收取担保费的是上海众安保险，经过计算年化率达到百分之40，远超合法标准属于高利贷，本人联系众安贷客服，对方表示利息合法。该名消费者认为：上海众安保险联合众安贷违规收取高利息费用，现要求收取担保费的上海众安保险退还全部担保费每期按照150元算共36个月共计5400元，最低退款4500元，另外还有16000元没还清的减免高出费用1500元。

4月28日，另有消费者投诉表示，自己在翼支付甜橙介借钱有多笔借款,在借钱的过程中被众安保险强制捆绑保险，不买保险无法获得借款，并且被收取高额保费，导致年化利率IRR超过40%，严重违反法律规定，并且再有些借款合同中明确标注利率+保险综合使用成本为20.12%的情况下，但是众安保险枉顾合同约定，仍然收取本人高额保费，导致年化利率超过40%，涉嫌合同欺诈，骗取本人高额保费,违规强制绑定保险，现要求退还本人所有保费。

此次IPO，众安信科计划将募集资金主要用于进一步提升研发能力；销售及营销举措；投资及收购活动；营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）