思仪科技IPO：高关联交易占比风险与募资规模合理性成为焦点

近年来监管三令五申，强调严禁过度融资，思仪科技及作为资本市场“看门人”的国泰海通、容诚会计师应当审慎测算募资规模。

深交所上市审核委员2026年第19次审议会议公告显示，中电科思仪科技股份有限公司（首发）（以下简称“思仪科技”）将于2026年4月28日上会受审。这家3年前曾折戟科创板的公司此次重返之路颇为顺畅，从受理至上会不过4个月。

作为一家专业从事电子测量仪器研发、制造和销售的高科技企业，思仪科技将自己定位为国内电子测量仪器行业产品门类最全、频谱覆盖范围最宽的企业，主要产品包括整机、测试系统、整部件等。

账面上，思仪科技最近一期以24亿营收、4亿利润的表现，在国内同行中处于领先位置。但在业绩光环背后，日益增多的关联交易、挥之不去的政策依赖以及募资补流的合理性仍有待公司给出更具说服力的解释。

关联销售、采购双增长

利润出现空心化风险

从经营基本面出发，思仪科技在基数较大的背景下实现了多年增长。2023年、2024年及2025年（以下简称“报告期”）公司录得营业收入21.53亿元、20.52亿元、23.98亿元；净利润1.90亿元、2.75亿元、4.38亿元。2024年“增利不增收”的出现，表明公司盈利能力上了新台阶。

此番亮眼的业绩表现若是放在其他拟上市企业，进入上市“快车道”是可以预见的；但在思仪科技身上，这种增长反倒使其陷入争议中。

究其原因，是公司的关联交易十分惹眼。中国电科作为思仪科技的控股股东和实际控制人，其下属单位与思仪科技存在长期、大额的交易往来。具体来看，报告期各期思仪科技向关联方销售占比分别为23.67%、33.53%和30.23%，向关联方采购占比分别为10.91%、13.27%和14.78%，总体均呈现上升趋势。公司在招股说明书中直言“向关联方销售部分产品系列的平均单价略高于非关联方”并提示相关风险。

考虑到关联交易的存在，公司盈利能力增长的动因也引人深思。

思仪科技报告期内主营业务毛利率分别为40.04%、49.50%、47.64%，低于同行业可比公司均值，招股说明书中解释称，公司除整机产品销售外还有受托研制业务、测试系统业务等毛利率相对偏低的定制产品业务。但据披露，2024年主营业务毛利率的提升一定程度上得益于测试系统毛利率10.04个百分点的提升。

图片来源：招股书说明书

然而，公司测试系统的客户集中度较高，对关联方中国电科下属单位的销售比例高达4成以上，2025上半年更是达到53.73%，构成单一大客户依赖。加之该产品较强的定制属性，交易公允性难免被打上问号。

思仪科技在销售端捆绑关联方的同时，利润端还对政策表现出较强的依赖性。

报告期各期，公司其他收益分别为4,890.48 万元、3,425.12 万元和 1.47亿元，主要由与收益相关的政府补助和进项税加计抵减构成，各期政府补助金额分别为4,198.62 万元、2,646.12 万元和1.37亿元，占当期利润总额的比例分别为 23.03%、9.89%和 30.56%，2025年末高达3成。

面对交易所“获取政府补助的可持续性”的问询时，思仪科技直言，其政府补助主要是政府主管部门下发的科研项目补助，公司深厚的技术实力保证了承接国家级研发项目的能力，随着国家对尖端科学仪器技术投入的支持性政策逐步加大，未来获取政府补助具有可持续性。

除此之外，公司持续享有较大数额的税收优惠。报告期内分别为4,310.22万元、5,607.33万元和8,205.80万元，占利润总额的比例分别为23.64%、20.95%和18.30%。综合来看，思仪科技存在利润空心化的风险，较为依赖“营业外”收入，退税、政府项目补贴、关联方高价购买商品等构筑起公司盈利繁荣，倘若剔除相关影响因素，公司内生的增长动力恐不似表面那般光鲜。

现金流丰沛，资金池深厚

补流金额是否超刚需？

在本次拟募集的15亿元当中，思仪科技将使用超过三分之一（5.42亿元）补充流动资金。公司解释称，随着下游市场需求增长，多款新品研发和市场拓展取得进展，业务规模将进一步扩大，营运资金需求也将进一步增加，本次发行适度补流能够缓解资金压力，满足业务发展带来的资金需求并优化资本结构，提升经营绩效。

补充营运资金是企业上市的常见诉求，但问题在于，思仪科技向市场寻求超5亿元的补流资金真的“适度”吗？

最直观的一点是，思仪科技的资金池相对充裕。报告期各期末公司货币资金分别为11.90亿元、12.30亿元、16.53亿元，且每年都能通过经营活动实现大量现金净流入，同期末经营性现金流分别为1.14亿元、2.32亿元、5.05亿元。即便每年投资、筹资活动均产生大额净流出，但除2023年外，现金及现金等价物净增加额均为正，2025年更是高达4.28亿元。

图片来源：招股说明书

在此基础上，思议科技债务杠杆并不沉重——2025年末流动比率2.74倍、速动比率1.94倍、合并资产负债率38.53%。尽管上述指标不及同行业可比公司平均水准，但长短期偿债能力堪称良好。

同时据公开信息显示，思仪科技至少在2019年至2023年保持着稳定的分红节奏，即便2019年净利润为-7,590.92万元、经营性现金流为-1.13亿元，但公司依旧派发了1,537.66万元的分红。随着2022年及2023年业绩爆发，公司分红规模也攀至历史高位，分别分红1.16亿元、1.12亿元。5年期合计分掉3.03亿元，与当下转身向市场寻求巨额资金补流形成鲜明对比。

上交所在思仪科技前次科创板IPO问询阶段时曾特别要求公司给出大额募集资金用于补流的测算过程。结果显示，公司2023年至2025年底流动资金需求约为4.74亿元，综合考虑各方面需求后，拟使用3.50亿元募集资金补流。

图片来源：回复意见函

思仪科技彼时做出的假设为：未来公司营收增长率为15%；主要经营性自产和经营性负债占营业收入比重与2020-2022年营收平均占比相同。在这里不妨做同样的预测，但由于公司2023-2025年复合增长率下降至5.55%，因而此处将未来营收增长率设定为5.55%，最终测算结果如下表所示：

数据来源：招股说明书

不难发现，使用相同方法计算出的2026年-2028年资金缺口仅有1.23亿元，作为一家资金储备超过15亿元，最近一期经营性现金流入高达5亿元的企业，思仪科技想要应付这年均约4000万元的新增营运资金规模应该是绰绰有余。即便采取同样的15%增长率，缺口也不过放大至3.64亿元，距离公司拟募集的5.42亿元仍有近2亿元的差距。甚至毫不夸张地说，依照公司2022年-2023年的分红金额，2024年-2025年未分红所“省”下的资金便已足够覆盖。

回溯前次IPO，即便测算的营运资金缺口4.74亿元，最终也仅拟将3.50亿元募集资金用于补充流动资金；而今思仪科要求5.42亿元补流，岂不是缺口逼近7亿元？近年来监管三令五申，强调严禁过度融资，思仪科技及作为资本市场“看门人”的国泰海通、容诚会计师应当审慎测算募资规模。

思仪科技能否顺利过会，拭目以待。

作者 | 徐若林

编辑 | 吴雪

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