5.74亿对赌重压下,TOP TOY二次递表IPO，自有IP占比不足6%

上市对赌的压力下，时间依然是对TOP TOY转型努力的最大困扰。自有IP孵化是一个长期过程，通常需要3-5年甚至更长时间才能培育出成熟的爆款IP，而TOP TOY的对赌倒计时仅剩约27个月。

2026年3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY第二次向港交所递交招股书。

作为国内潮玩集合的头部品牌，TOP TOY在2025年营收同比大增87.9%，实现了爆发式增长，但净利润却同比下降65.6%，陷入增收不增利困境，这或与其“重渠道、轻IP”的商业模式以及自有IP营收占比过低有关。

5.74亿对赌压力

“渠道驱动”增收不增利

2025年9月，TOP TOY首次递交上市申请，冲刺港股IPO，但未能在6个月期限内完成。招股书自动失效后仅5天，TOP TOY即二次递表，力图在对赌期限内完成。

2025年7月，TOP TOY完成由淡马锡领投的5940万美元A轮融资时，附带了严苛的对赌条款，若其未能在第三个周年日(2028年7月)之前完成IPO，则持有人有权随时要求TOP TOY赎回其持有的优先股股份。由于赎回价格按“发行价加10%年单利利息”与“各优先股公允价值”两者较高者计算，赎回金额可能高达5.74亿元人民币，这将带来巨大的财务压力，因此在未来约27个月的倒计时内完成IPO，已成为关乎TOP TOY发展的必选项。

上市对赌压力下，TOP TOY的财务数据却呈现增收不增利的局面，高速增长的营收被大幅下滑的净利润和净利率拖累。2023年至2025年，TOP TOY的营收分别为14.61亿元、19.09亿元及35.87亿元，其中2025年同比增长87.9%，在内地实现GMV约42亿元，成为行业内收入增长最快的品牌之一。但其同期年度利润则为2.12亿元、2.94亿元及1.01亿元，2025年同比大降65.6%，净利率也从15.4%骤降至2.8%。反映出TOP TOY的成本控制与盈利转化相对滞后，营收高速增长未能有效转化为相应的盈利增长。

数据来源：招股书

虽然TOP TOY将上述情况归因于以权益结算的股份支付开支增加等非经营性因素的影响，认为会计处理调整并不反映核心经营能力的恶化。且剔除后，2025年经调整的净利润约为5.23亿元，同比增长77.5%。但其同期32.1%的毛利率仍同比下降，也明显低于行业龙头泡泡玛特72%的毛利率。

数据来源：深圳商报

TOP TOY“渠道驱动”的增长模式，是造成收入与利润脱节的根源。TOP TOY增长依赖线下门店扩张，截至2025年末，其在泰国、日本等海外市场，拥有300多家门店，其中50多家为直营店，全球化布局初具规模。但也面临门店扩张增速放缓、单店效益承压等问题，且其直营门店占比过低，增加了有效管控终端渠道的难度。

2025年，TOP TOY直营门店的销售收入占比不足15%，单店效益也低于泡泡玛特的直营门店，增长模式不同是造成双方差距的核心原因。泡泡玛特是“IP驱动”，通过优质自有IP实现高盈利、高粘性；而TOP TOY则是“渠道驱动”，通过门店扩张实现规模增长，盈利难以同步提升。

而潮玩行业的核心商业逻辑和价值，恰恰在于通过IP稀缺性与情感价值，让消费者愿意为优质IP支付溢价。TOP TOY的渠道驱动模式，本质上是对名创优品“薄利多销、快速扩张”模式的复制，更适合标准化、低附加值的快消品，却背离了潮玩行业的核心价值。

截至IPO递表前，名创优品作为控股股东持有TOP TOY86.9%的股份。高度集中的股权结构，使得TOP TOY在很多方面不可避免地刻上了名创优品的“烙印”，包括渠道等经营模式。名创优品作为TOP TOY的控股股东，持续为TOP TOY贡献了近半营收，2023年至2025年其营收占比分别为53.5%、48.3%、45.5%，在持续托举的同时，也带来了对于关联交易可持续性的质疑。

数据来源：财联社

自有IP占比不足6%，孵化面临时间压力

TOP TOY作为国内潮玩集合头部品牌，产品自研能力较强，2025年其自研产品收入占比达56.7%。但若细化至IP层面，却发现这些自研产品多基于第三方授权IP或他牌IP进行二次创作，而非基于自有IP的原创研发，导致相关自研产品的市场认知度较低。消费者对TOP TOY的品牌认知，也更多是潮玩集合零售商，而非IP创作者。

尽管TOP TOY在渠道扩张与营收增长上表现亮眼，但失衡的IP结构，已成为其又一核心短板。2025年自有IP的收入占比仅5.7%。截至2026年3月底，TOP TOY拥有24个自有IP、42个授权IP以及超过660个他牌IP，自有IP在数量和质量上均处于劣势。

TOP TOY的上述自有IP收入，主要依赖在2025年推出的“Nommi糯米儿”，在上半年，其自有IP收入占比仅有0.5%，爆款孵化能力长期薄弱。且相比泡泡玛特“Molly”“Dimoo”等成熟IP，TOP TOY自有IP大多仍处于孵化初期，缺乏成熟的IP形象、完整的世界观以及稳定的粉丝群体。这些自有IP产品多以中低端定位为主，定价偏低，市场影响有限，难以为TOP TOY贡献稳定的收入与利润。

TOP TOY依赖的第三方IP，涵盖三丽鸥、迪士尼、机动战士高达等知名品牌和IP，虽能快速带来流量与收入，但IP授权费较高，影响其盈利能力。2025年，TOP TOY的IP授权费同比从3278.0万元增长至6538.9万元，增幅近100%，增速超过同期营收。2025年，TOP TOY自研产品整体毛利率40.6%，同期他牌IP的毛利率却仅有19.2%，该显著差异与TOP TOY需要为第三方IP产品支付高额IP授权费有关，但在其现有渠道模式下又难以通过高溢价销售弥补。

随着潮玩行业的竞争加剧，IP授权费用呈现上涨趋势，依赖第三方IP不仅会增加TOP TOY的成本压力，且优质IP资源有限，授权期限存在不确定性，可能影响经营稳定性。

IP短板的存在，使得资本市场对TOP TOY的估值也存在分歧，核心在于“估值锚点应聚焦渠道优势还是IP价值”。因为TOP TOY“重渠道、轻IP”的商业模式，使其既无法像泡泡玛特那样，凭借优质自有IP获得高估值，也无法像传统零售企业那样，凭借稳定的渠道优势获得合理估值。潮玩行业的核心估值逻辑是IP价值，但TOP TOY自有IP收入占比过低，且相对缺乏爆款孵化能力，导致TOP TOY难以获得与行业龙头匹配的估值水平。

对此，TOP TOY也在尝试转型，提升自有IP占比，从2025年底开始加大自有IP孵化投入，陆续推出Mochi、Ninimo、Fofo等原创IP，并提升自研产品收入占比，试图通过自研摆脱对他牌IP的依赖。

但在上市对赌的压力下，时间依然是对TOP TOY转型努力的最大困扰。自有IP孵化是一个长期过程，通常需要3-5年甚至更长时间才能培育出成熟的爆款IP，而TOP TOY的对赌倒计时仅剩约27个月。

TOP TOY的二次递表，既是对赌压力下的突围，也是弥补固有商业模式缺陷的机会。但薄弱的自有IP现状，叠加不算太充裕的27个月，TOP TOY的IPO之路注定将充满挑战。

作者 | 孟青平

编辑 | 吴雪

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