投资收益超佣金及手续费 首创证券光速递交第二份招股书冲击“A+H”

观点网 2026年4月17日，首创证券赴港IPO正式拿到“大路条”。同日晚间，这家已在上交所挂牌的中资券商，火速更新了招股书。

对比去年10月递交的首份版本，最新的这份，补上了2025年的全年成绩单。

数据显示，2025年，公司实现收入36.46亿元，同比微增1.22%；利润10.56亿元，净利润率29.0%。

按招股书披露，数据向好，但仔细拆解不难发现，营收结构失衡，是藏在这份成绩单里“隐忧”信号。

观点新媒体查阅发现，过去一年，首创证券资管业务的管理费有较大降幅，而作为利润弹药的“业绩报酬”，则收缩近八成。

与此同时，其投资业务收入已稳稳坐上头把交椅，成为业绩贡献的绝对主力。

但问题是，投资业务受市场波动影响极大，相当一部分收益得益于公允价值变动。行情在，利润在；行情走，利润也可能跟着走。

这种“靠天吃饭”的盈利模式，能否撑起港股投资者的长期信心，仍要打上问号。

曲折上市路

从借壳折戟到IPO圆梦，再到勇闯港交所，过去十余年时间，首创证券走过了漫漫“上市长征路”。

故事的起点要追溯到2000年。

那年2月，由原北京商品交易所撤销改组而来的一家小型经纪类证券公司“首创证券”悄然成立，初始注册资本仅2.3亿元。

彼时，其在资本市场上几乎无人知晓，像一颗还没发芽的种子。

2004年1月，首创证券完成首次增资扩股，注册资本跃升至6.5亿元，正式迈入综合类券商行列。

但首创证券真正引起市场注意，是从一个“借壳上市”的大胆计划开始。

观点新媒体查阅发现，2006年11月，S前锋公告发布公告称，公司以全部资产和负债，与首创集团持有的首创证券11.6337%股权及现金6117.79万元进行置换。

完成资产置换后，S前锋拟通过新增股份的方式，向首创证券的其他股东收购其持有的剩余88.3663%股权，从而实现对首创证券的吸收合并。

S前锋这一则公告，瞬间引爆了市场的想象。

要知道，S前锋与首创证券均隶属首创集团，此次资产置换及增发收购完成之后，成立不过六年时间的首创证券，将实现“曲线上市”。

事实上，在2008年之前，券商借壳上市并非难途，是一条相对热闹的路径。海通证券、东北证券、国元证券、长江证券等，都曾通过借壳完成资本跃迁。

首创证券本以为能顺利完成，然而，命运很快开了个玩笑。

2008年4月，国务院发布《证券公司监督管理条例》，一道“一参一控”的监管红线骤然划下。政策风向一夜之间逆转，券商借壳的审批通道，几乎被当场叫停。

此后十余年，S前锋与首创证券的联姻渐渐被市场遗忘。

直到2018年，S前锋突然发布股改方案，以288.5亿元拿下北汽新能源100%股权，并在同年8月更名“北汽蓝谷”，北汽新能源借壳成功。

而苦等十余年的首创证券，最终成了这场资本大戏的旁观者。

但故事并没有结束。借壳梦碎后，首创证券自己走上了IPO之路。

2022年12月22日，首创证券成功登陆上交所，截至2026年4月20日，总市值已超过452亿元人民币。

但上市并非终点。2025年7月，首创证券再度宣布将正式启动H股上市计划。

一个月后，北京市国资委原则同意方案。同年10月，公司向香港联交所递交主板上市申请。

然而，港股的门并不好敲。因申请满6个月未完成挂牌，该申请于2026年4月16日自动失效。

不过仅一天后，4月17日，证监会发布备案通知书，核准首创证券发行不超过10.48亿股境外上市普通股，在香港联交所上市。

这意味着，首创证券正式拿到赴港“通行证”，有望成为第14家“A+H”上市券商。

同一天，公司迅速更新了第二份港股IPO招股书。

从北京商品交易所，到上交所的钟声，再到港交所门前的两次叩击，首创证券的上市故事，远比看上去更跌宕，也更像一部未完待续的金融剧情。

投资收入首超佣金收入

最新披露的招股书，为首创证券的业绩画出了一条漂亮的上升曲线。

数据显示，2025年，该公司实现收入36.46亿元，同比微增1.22%。若拉长到三年来看，2023年至2025年收入分别为29.79亿元、36.02亿元、36.46亿元，年复合增长率10.6%。

同期，其利润表现更抢眼，从7.01亿元、9.85亿元，增长到10.56亿元，年复合增长率达22.8%，净利润率也从23.5%一路升至29.0%。

看来，首创证券的业绩走势一路向好。但仔细拆解这条曲线发现，其营收结构有所失衡，增长越来越依赖投资业务的公允价值变动。

具体来看，2025年，公司佣金及手续费收入14.16亿元，同比下滑23%。

公司在招股书中解释称，这主要是由于资产及基金管理费收入减少，尤其受债市波动影响，业绩报酬大幅缩水。

而同期，公司投资收入及收益猛增46.57%，达到16.68亿元，首次反超手续费收入，而投资收入增长的原因主要是公允价值变动，导致的股息收入增加、债券借贷安排由亏转盈等等。

值得注意的是，公允价值变动，本质上是“纸面富贵”，并不产生真金白银的现金流入。

换句话说，首创证券的业绩增长，越来越依赖市场行情，而非稳定可预期的管理费或佣金。

具体到各项业务来看，首创证券的主要业务共有四大板块，包括资产管理类业务、投资类业务，投资银行类业务及财务管理业务。过去一年，四个板块的走势冷暖不均。

先来看看资产管理业务，这一年，首创证券走出了规模领先，但收入“减半”的行情。

截至2025年末，资产管理业务的总在管规模达1711亿元，行业排名靠前。私募基金16只，认缴18亿元，实缴8亿元（其中自有资金2亿元），投向新能源、新零售、智慧城市、环保等方向。

2023年至2025年，资管业务收入分别为7.93亿、12.82亿、7.57亿元，占总收入比重从26.6%升至35.6%，又回落至20.8%。2025年收入降幅达40.95%。

利润表现同样下滑，该业务的税前利润从2024年的7.29亿元降至2025年的3.06亿元，跌58.0%，利润率从56.8%下滑至40.4%。

收入、利润的回落原因很简单，主要是管理费、业绩报酬打了折扣。

观点新媒体查阅发现，公司资管收入主要来自两块，包括管理费（按规模收）和业绩报酬（按超额收益收）。

2025年，管理费5.54亿元，同比微降5.3%，但业绩报酬从6.83亿元降到1.54亿元，减少77.45%。

换言之，债市波动，超额收益就没了，业绩报酬自然也没了。

不过，相比资管的颓势，首创证券投资业务大幅增长。

2025年，其投资类业务收入18.03亿元，同比增长34.15%，占总营收比重升至49.4%，提升12.1个百分点。税前利润13.71亿元，增长51.4%，利润率从67.4%提高到76.0%。

但需要注意的是，这其中有相当比例是公允价值变动贡献的，行情好时是利润，行情差时可能就是回撤。

至于投行业务，目前体量仍然偏小，对整体业绩影响有限。2025年该项业务实现收入2.04亿元，同比微降1.92%；同时利润0.7亿元，增长25.2%，利润率34.2%，提升7.5个百分点。

而财务管理业务于2025年实现收入7.5亿元，同比微增2.12%，税前利润0.14亿元，扭亏为盈。

总体而言，首创证券的业绩当中，投资业务撑起了半边天，但受行情影响较大；资管业务虽有规模，但管理费、业绩报酬仍现波动；至于投行和财富管理业务，体量有限，目前还撑不起第二增长曲线。

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