森合高科屡败屡战三度IPO：毛利率攀升存疑，收入超九成依赖选矿剂

《港湾商业观察》徐慧静

在黄金行业持续走强的背景下，作为“卖水人”的环保选矿药剂供应商——广西森合高新科技股份有限公司（以下简称，森合高科）正加速其北交所上市进程。

事实上，森合高科的资本之路并非坦途，公司三换赛道，两度冲击深交所创业板——2020年7月3日获受理，保荐机构均为国海证券；2022年5月又转向深交所主板申报，保荐机构变更为安信证券，但均未能走到最后。

2025年6月5日，森合高科向北交所提交招股书并获受理，保荐机构为国投证券（原安信证券），4月13日上会。

尽管账面利润呈指数级增长，但深入拆解其招股书可以发现，这份繁荣背后夹杂着原材料周期的“意外红利”，以及在研发产出、渠道结构和关联交易方面亟待厘清的复杂细节。

选矿剂收入占比超九成，毛利率攀升存疑

据招股书和天眼查显示，森合高科成立于2011年，专业从事环保型贵金属选矿剂的研发、生产及销售。针对传统氰化钠选矿药剂“高污染、高耗能”及资源利用率低下等行业痛点，公司自主研发了含氰基低毒环保浸出药剂的产品配方及生产工艺，产品主要应用于贵金属生产企业选矿作业浸出环节。据中国黄金协会出具的情况说明，森合高科市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），森合高科实现营业收入分别为3.46亿元、6.23亿元和8.40亿元，呈现快速增长态势。2026年一季度，公司预计营业收入为1.87亿元至2.10亿元，同比增长0.12%至12.44%。

从收入结构上看，公司收入九成以上依赖单一产品。报告期内，公司环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%。硫酸铵作为副产品，收入占比分别为2.91%、4.68%和5.74%，尚未形成有效的收入支撑。

招股书显示，公司环保型贵金属选矿剂的销售增长与氰化钠替代进程密切相关。尽管该产品在环保性、安全性及经济性方面具备显著优势，且当前替代进度符合预期，但若未来出现除氰工艺突破性进展、环保监管政策放松或黄金价格大幅下行等情形，氰化钠替代速度可能不及预期，进而对公司产品销售构成不利影响。

净利润方面，报告期内，公司分别实现归母净利润0.56亿元、1.50亿元和2.72亿元，2026年一季度预计归母净利润为6000万元至7000万元，同比增长6.60%至24.37%。

同时，公司毛利率在报告期内持续攀升，分别为31.15%、36.80%和46.35%，三年间提升超过15个百分点。

对于毛利率的持续上涨，森合高科解释称主要系生产环保型贵金属选矿剂单位成本下降，售价总体波动幅度较小，因此毛利率上升。公司主要原材料尿素和纯碱属于基础性大宗化工原料，其价格易受环保政策、能源政策、国际贸易环境、宏观经济周期、供需状况等多方面因素影响。当前全球地缘政治冲突频发、国际能源价格剧烈波动、全球供应链稳定性下降，进一步加大了大宗商品价格波动风险，公司原材料价格的不确定性显著增加。

同一时期，直接材料成本占主营业务成本比例分别为78.08%、77.01%和73.31%，虽呈下降趋势但仍维持在七成以上高位。

对此，独立经济学家王赤坤认为，森合高科将驻厂服务、物流等本应计入销售费用的支出，通过打包定价或计入营业成本等方式隐匿。通过“服务成本隐形化”，将会计科目错配，同时实现了“低费用率”和“高毛利”的财务假象，配合原材料周期红利，营造出“高效运营”的错觉，非常具有欺骗性。一旦审计或监管穿透核查，要求公司将驻厂服务、物流支持等成本费用化，如果碰到原材料进入上涨周期，其高毛利及盈利能力将面临“戴维斯双杀”，即毛利率下调加费用率上调。

投融资专家许小恒表示，2025年材料成本占比73.31%，高毛利纯靠上游原料降价，下游定价权弱、成本传导差；原料涨价周期里，40%+毛利守不住，会快速回落。

研发费用率低于行业均值，委托开发费用激增

研发投入是衡量科技型企业核心竞争力的关键指标。报告期内，森合高科研发费用分别为1090.24万元、2104.25万元和2903.13万元，研发费用率分别为3.15%、3.38%和3.46%，虽呈上升趋势，但与同行业可比公司相比仍处于较低水平。2024年及2025年，同行业可比公司研发费用率分别为3.77%、4.48%。

招股书显示，报告期内公司研发费用率整体略低于可比公司均值，核心差异在于直接材料投入规模。森合高科产品类别集中于环保型贵金属选矿剂单一赛道，研发方向主要聚焦于工艺优化及前期合作试验，领用材料金额相对有限；而可比公司产品布局分散，材料消耗规模相应较高。2025年度可比公司年报尚未披露，相关数据暂无法更新比对。

更为关键的是，公司研发费用结构出现显著变化，委托开发费用呈现爆发式增长。报告期内，公司委托开发费用分别为129.45万元、911.91万元和1043.55万元，占同期研发费用的比例分别为11.87%、43.34%及35.95%。

森合高科坦言，报告期内，委托开发费用主要流向中南大学、山东大学及国内其他研究机构，涉及贵金属选矿材料研发、工艺优化、环保生产及矿冶尾矿高值化利用等方向。2024年委托开发费用大幅增加，主要系与自然资源部天津海水淡化与综合利用研究所及其下属单位合作开展含氰高氨氮废水的微生物处理技术研究，叠加其他工艺优化项目共同推升所致。

2025年，公司新增与广西大学的合作，围绕含砷硫化金矿低温氧化焙烧、金蝉抑制剂对有色金属硫化矿的抑制行为，以及免酶纯化全细胞催化剂在金矿废水类氰物处理中的应用等课题展开研究，委外研发费用随之进一步增长。

许小恒表示，森合高科的研发费率低于行业水平，且大额外包研发的模式显示其自研核心护城河薄弱，更偏向院所技术商业化落地，而非原生技术自研型企业。这一创新属性瑕疵将影响北交所对其估值定位——成长溢价将被剥离，科技估值受到压制，最终可能按周期化工叠加细分小众标的给予偏低估值。

贸易商占比超四成，控股股东占比超五成

森合高科销售模式包括直销和经销模式，报告期内以直销为主、经销为辅，其中直销模式下客户分为直销（终端）类客户和贸易类客户。报告期内，公司来自贸易类客户的收入金额占主营业务收入比例分别为41.86%、42.16%和41.69%。换言之，公司近半收入实际通过贸易商渠道实现。

公司贸易类客户系专门从事矿山物资贸易的中间商，其采购公司产品后直接对外销售赚取差价。由于黄金生产企业多分布于交通及信息基础设施薄偏远矿区，分布零散且现场药剂测试推广难度较大，公司仅依靠自有销售队伍难以实现大范围覆盖，因此除通过展会、报刊、新媒体等自主渠道宣传推广外，还借助各地贸易类客户在当地进行推广渗透。

值得关注的是，公司与贸易类客户未建立特殊合作关系，交易模式均为买断式销售，双方在权利义务关系及风险转移时点方面与一般直销（终端）客户并无实质区别。

更为严峻的是关联交易问题。报告期内，公司关联销售金额分别为742.87万元、2399.68万元和3004.02万元，占同类交易金额比例分别为2.24%、4.06%和3.80%。

其中，内蒙古金蝉选冶服务有限公司（以下简称，金蝉选冶）为公司重要关联方客户，报告期内，交易金额分别为707.82万元、2290.65万元和2509.06万元。金蝉选冶的实控人宫德文直接持有森合高科1.88%的股份，构成关联方关系。

公司供应商中也存在关联交易。包头市恒英商贸有限公司为公司关联方，2023年度公司向其采购原材料尿素34.14万元，2024年度和2025年度分别向其销售产品109.03万元和121.68万元。此外，广西廷瑞农资有限公司向发行人供应尿素、纯碱并同时采购硫酸铵，形成双向交易。

上下游关联交易云集的同时，森合高科的控股股东控制风险同样不容忽视。阙山东、刘新各直接持有公司28.08%股份，二人共同为公司实际控制人。阙山东和刘新合计持有公司股份占本次发行前公司总股本的比例为56.17%。2024年9月4日，刘易华（阙山东配偶刘玉珍的姐弟）签署了《关于一致行动的承诺函》。截至招股说明书签署日，阙山东、刘新及其一致行动关系可控制的股份数合计占比为56.31%。

此外，据招股书披露，报告期内，森合高科发生一起安全生产一般事故。2023年9月25日，公司明阳厂区发生机械伤害事故，导致1名员工死亡。

此后，相关监管部门分别对公司及个人作出行政处罚：2023年12月12日，南宁经济技术开发区管理委员会向公司副总经理夏国春下达《行政处罚决定书（个人）》（南经管应急罚决〔2023〕26号），认定该事故为“一般事故”，对夏国春处以罚款1.8万元。

2024年2月1日，南宁市江南区应急管理局向公司下达《行政处罚决定书》（（江）应急罚〔2024〕3号），同样认定“发生一般事故”，并依法从轻对公司处以罚款31万元。森合高科及夏国春均已按时缴纳上述罚款。（港湾财经出品）