年报观察 | 中信证券交出“最强一季报” 却难解“看天吃饭”

观点网 近日，中信证券率先发布A股上市券商2026年第一季度业绩快报，交出了单季净利润首次突破百亿的表现。

快报显示，中信证券一季度实现营业收入231.55亿元，同比增长40.91%；归母净利润102.16亿元，同比增长54.60%；基本每股收益0.67元，同比提高55.81%。

值得关注的是，这是A股上市券商有史以来第一次有机构在单季度内达成百亿利润，中信证券自己也等了整整二十三年。

业绩快报披露次日，中信证券A股股价盘中涨幅一度逼近10%，港股涨幅突破12%，并带动整个券商板块集体发力，证券板块主力资金净流入约45.64亿元。

从股价上看，这份破纪录的快报便有了另一层况味。

将时间轴拨回2025年8月25日，中信证券创下自2024年7月以来的阶段性高点，彼时A股股价一度触及32元上方。此后便是漫长的震荡下行，截至快报发布前的4月9日收盘，区间累计跌幅已近30%。

一边是单季百亿史上最强业绩，一边是自高点持续回落的股价曲线，两者之间的剧烈剪刀差，照出了市场对这份成绩单的矛盾心理：券商“看天吃饭”的底色，究竟改变了多少？

观点新媒体获悉，国泰海通对中信证券的看法在半个月内两度修正：先基于2025年报将目标价由38.19元下调至30.89元，PB估值从2.0倍压缩至1.5倍；4月10日中信证券一季报披露后，又将目标价微调至31.10元，同时上修2026-2028年盈利预测。

相比之下，开源证券的立场更为克制，在研报中给出了“买入”评级，却将2026年、2027年归母净利润预测分别下修13.6%和17.9%至342亿元、375亿元。下调理由基于“下调市场交易量、涨跌幅假设”，认为2025年的高成交量和高涨跌幅在2026年难以持续，若市场交投活跃度回落，中信证券经纪、两融、自营等业务均将受到影响。

与此同时，国泰君安与海通证券完成合并后，新组建的国泰海通总资产已突破2.11万亿元，在规模指标上反超了中信证券——中国证券行业正从过去单一龙头的格局，进入两家超两万亿级机构并立的新阶段。

仍是第一

将观察周期拉长至2025年全年，中信证券交出的答卷似乎也有足够分量。

中信证券2025年报显示，全年实现营业收入748.54亿元，同比增长28.79%；归母净利润300.76亿元，同比增长38.58%，创下公司成立以来最高纪录；总资产规模2.08万亿元，较上年末增长21.7%，同样攀至历史峰值。

分业务条线看，中信证券投行业务2025年净收入63.36亿元，同比增长52.34%。全年完成A股主承销项目72单，承销金额2706.46亿元，市场占有率24.36%，位居行业之首。

境内债券承销规模2.21万亿元，占全市场承销总量6.95%，金融债、公司债等多个细分品类承销规模均排名同业第一；境外方面，港股IPO保荐规模位列市场第二，中资离岸债承销规模排名市场第一。

财富管理方面，2025年中信证券经纪业务收入207.87亿元，同比增长25.55%。截至年末，客户账户总数超1700万户，较上年末增加10%；托管客户资产规模突破15万亿元，较上年末增长24%；金融产品保有量超8000亿元。

资产管理业务规模合计1.76万亿元，私募资管业务市场份额14.02%，位列行业第一；华夏基金本部管理资产规模达3.01万亿元，净利润23.96亿元，同比增长11.03%。

最值得关注的自营业务方面，2025年收入386.04亿元，同比大增46.53%，高居全行业榜首。这一数字不仅超过第二名国泰海通（254.04亿元）132亿元，甚至超过了华泰证券全年总营收（约358亿元）。

数据来源：公司年报，观点指数整理

2025年，中信证券自营业务收入不仅占自身营业收入半壁江山以上。从行业层面看，已披露业绩30家券商中，自营收入合计约1894.43亿元，中信证券一家就贡献了超过五分之一。

子公司层面，中信金石净利润同比大增138.4%，中信证券投资净利润同比增长64%。

国际化方面，中信证券国际净利润同比上升72.2%至9亿美元，占净利润比重由2024年的17.4%提高至21.7%。

数据来源：公司年报，观点指数整理

如果说2025年是中信证券的“高光之年”，那么这一年同样也是行业竞争格局产生重大变化的一年。

国泰君安与海通证券完成合并后，国泰海通以2.11万亿元总资产跃居行业首位，反超中信证券的2.08万亿元。

但从营收和净利润数据可以看到，中信证券这两项核心指标仍保持领先：营收方面，中信证券领先国泰海通约117亿元，净利润方面两者差距仅约23亿元。

值得关注的是，2025年上半年，重组后的国泰海通曾凭借净利润指标一度反超中信，后者在下半年才重新夺回领先位置。

核心盈利指标上，中信证券扣非归母净利润达303亿元，国泰海通扣非后为214亿元；中信证券ROE同比提升2.5%至10.59%，扣非后ROE达10.67%，均高于国泰海通。

但在投行领域，国泰海通在IPO承销家数、在审项目数量等指标上已经反超；中信证券则在承销规模和收入上保持领先。

此外，国泰海通合并后仍需消化海通国际等历史包袱，仅海通国际一项就拖累2025年净利润约30亿元。

一旦风险出清，国泰海通的盈利潜力不容小觑。

隐忧浮现

如果说营收与净利润是中信证券年报的亮眼一面，现金流量表则反映了硬币另一面。

年报数据显示，2025年中信证券经营活动产生的现金流量净额为741.04亿元，较上年同期下降57.06%；每股经营性现金流为5元，同样接近腰斩水平。年报给出的解释是回购业务现金净流入减少，以及融出资金现金流出增加所致。

有分析指，对于证券公司而言，经营性现金流是衡量核心业务自身造血能力的关键标尺，大幅收缩往往意味着主营业务现金回笼效率出现变化，或资金投放规模显著扩大。

自营业务是中信证券2025年最亮眼的引擎，全年投资业务收入276.05亿元。

牛市行情中，自营是业绩高增的“加速器”，可一旦市场风向逆转，这台加速器便会瞬间反转。

值得关注的是，中信证券高自营占比对资本充足率的压力，2025年末该公司资产负债率升至84.35%，权益乘数跃升至6.51倍，均创近十年新高。

以重资本驱动的增长模式，正让中信证券的资产负债表变得越来越“重”，对市场波动的敏感度也随之水涨船高。

如果说自营业务的波动性是悬在利润表上方的“达摩克利斯之剑”，那么2026年3月在香港发生的一幕，则让这把剑锋变得更真实可感。

3月10日，香港廉政公署与香港证监会手持搜查令，突然出现在中信证券旗下国际业务平台中信里昂的香港办公室，代号“Fuse”的联合行动就此拉开帷幕。

据多家媒体报道，涉案的中信里昂资深高层人员涉嫌收受对冲基金“无极资本”提供的逾400万港元贿赂，提前泄露多家上市公司配售的机密信息，该对冲基金随即通过卖空及股票互换合约非法获利高达3.15亿港元。

3月12日，中信证券发布公告回应称，事件涉及“香港子公司一名员工”被问话，公司经营情况正常。

但市场普遍认为，涉案金额与非法获利规模均极为庞大，这背后折射出的是中信里昂在ECM(股权资本市场)业务线上信息隔离墙可能存在系统性风险。

值得注意的是，涉案对冲基金无极资本曾在2025年7月商汤科技配售项目中作为唯一认购方，而中信里昂和国泰君安国际正是该项目的联合配售代理。

事实上，中信里昂的全球扩张计划已多次受挫，多位高管相继离职。

在2025年度业绩发布会上，中信证券党委书记、董事长张佑君坦言“境外业务和一流投行相比仍有较大差距”，同时表示2025年境外业务占比提升，业务体系完善取得成效。中信证券在加大香港市场业务的同时，也会推进在亚太、欧美和其他市场上的布局，未来将持续提升跨境服务能力。

此次合规风波也暴露出中信证券在打造“国际一流”的进程中，合规与风控体系建设仍存在提升空间。

此外，年报中四季度的业绩数据也让市场关注。

分季度来看，中信证券2025年归母净利润一季度66.08亿元，二季度71.56亿元，三季度升至96.21亿元，但四季度降至66.92亿元，环比下滑约30%。

虽然四季度历来是券商业绩的淡季，但大幅度环比回落仍超市场预期。

中信证券今年一季报中“资本市场保持良好发展态势，交易活跃度维持高位水平”的表述，恰恰印证了业绩与市场行情之间的深度绑定，当市场热度稍有降温，利润便随之收缩。这种“看天吃饭”的属性，在自营业务占比过半的背景下或进一步放大。

84亿元的商誉则是另一层隐忧——年报显示，截至2025年末，中信证券因收购子公司产生的商誉账面价值达84.36亿元，其中收购华夏基金产生的商誉达74.19亿元，且尚未计提任何减值准备。

毕马威在审计报告中将华夏基金商誉减值评估列为关键审计事项，指出评估涉及对未来现金流量、增长率、折现率等关键参数的重大判断，存在较高的估计不确定性。

华夏基金目前盈利状况良好，2025年净利润23.96亿元。但2025年11月北京证监局对华夏基金出具警示函，指出其在投研管理、内部控制等方面存在问题。若未来基金行业景气度发生变化，或华夏基金盈利能力出现波动，商誉便可能成为利润表上不可忽视的变数。

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