市场对卫龙的怀疑不断累积

文 | 老鱼儿

编辑 | 杨旭然

根据卫龙美味最新的年度财报，其去年全年实现了营业收入72.24亿元，同比增长15.28%；归母净利润14.27亿元，同比大幅增长33.6%，营收与净利润两项核心指标双双创下了公司上市以来的历史最高纪录。

但资本市场的反应却截然相反，投资者随后连续两日的用脚投票。

业绩发布的当日，公司股价提前下跌5%。之后的首个交易日，卫龙美味股价盘中最大跌幅超过10%，收盘大跌8.5%。

这样的业绩涨但股价跌的尴尬，不是卫龙第一次遭遇到。回溯至2022年12月，其顶着“辣条第一股”的特殊身份登陆港交所，首日便直接破发。上市三年多来，卫龙的股价走势就像一根被反复拉长的辣条，始终都没能找到持续向上的方向，也始终没能彻底走出破发魔咒。

年营收超70亿元的休闲零食巨头，靠着一根辣条起家，如今又靠魔芋爽撑起了增长大旗。但无论是辣条还是魔芋，始终都没能让这家公司获得更大的成功。可以一直赢下去的，只有那个在不断获得分红的大股东。

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01 悖论

卫龙的故事始于1999年的河南漯河。那一年，刚高中毕业的湖南平江小伙刘卫平，跟着同乡辗转来到了有着“中国食品城”之称的河南漯河。在当地的河堤边，一碗街边售卖的牛筋面给了他改变一生的灵感。

牛筋面软糯又筋道的口感，搭配湖南老家特有的香辣调味，让刘卫平看到了一款全新零食的可能性。经过无数次的配方调试和工艺改良，他最终做出了一款口感香辣中带着鲜甜、嚼劲十足的面制品，这款最初被叫作“鱼条”的产品，就是后来火遍大江南北的“辣条”。

在此后二十多年时间里，靠着这根小小的辣条，卫龙成了国民级的零食品牌，甚至一度走出国门。作为根本业务，辣条也曾长期是公司绝对的收入支柱，巅峰时期营收占比超过90%。

凭借着对市场的敏锐嗅觉，卫龙提前布局并成功培育出了第二增长曲线——以魔芋爽为核心的蔬菜制品。这为卫龙带来了更多的市场机会。

早在2014年，卫龙就率先推出了魔芋爽产品。经过十余年的市场培育之后，这款主打“Q弹脆爽、低卡高纤”的产品迎来了爆发式增长。

去年其蔬菜制品收入达到45.06亿元，同比大幅增长33.67%，占总营收的比重从2024年的53.79%，大幅跃升至62.38%，正式取代辣条，成为拉动公司增长的绝对主力。

截至2025年底，卫龙调味面制品与蔬菜制品两大核心品类的收入占比高达97.73%，且两个品类的年营收均超过25亿元。这也让卫龙成为国内唯一一家同时拥有两个25亿元级大单品的上市休闲食品公司。

依靠两个王牌产品，卫龙业绩也保持了稳步的增长，营收从2019年 33.85亿元，翻倍增长至2025年的72.24亿元；净利润也从6.58亿元，增长到14.25亿元，同样有翻倍的表现。

然而，业绩面上的节节攀升与资本市场上的节节败退，共同构成了卫龙身上最刺眼的悖论。

上市首日破发后，卫龙的股价便始终在低谷中挣扎。2024年其股价跌至4.199港元，市值较上市首日蒸发超百亿元；2025年虽短暂反弹至17港元的高点，但年报发布后又迅速跌回发行价之下。

上市三年多时间，卫龙始终没能彻底走出“破发魔咒”，即便公司营收、净利润持续增长，市场的悲观预期始终没有明显改变。

02 原罪

纵观卫龙的崛起历史，本质上是一场“口感的胜利”，而其口感的来源并非食材。

辣条的最主要原料是小麦粉和大豆油，魔芋爽的主要原料则是魔芋粉、淀粉和植物油——这些原料并没有太多的味道，后期各种口味延展，大多要靠一系列食品添加剂。

但这种靠着调味与添加剂堆砌起来的口感优势，从诞生之初就背负着“不健康”的原罪。随着消费者健康意识的提升，卫龙相当于有了一个始终无法回避的致命短板。

普华永道《2025全球消费者之声中国报告》显示，中国消费者在食品选择上，已从过去“好吃就行”的单一诉求，转向了更重视营养价值、有机属性等标签的多元考量。长此以往，卫龙靠“重口味、多添加剂”打造的口感优势，正在迅速转化为品牌的健康劣势。

这种消费习惯的转变，是卫龙业绩再亮眼也难以破解的难题。

在世界范围内，精准地在政策范围内合规使用添加剂都是个困难的课题。卫龙在添加剂方面交的学费并不少。

2018年，湖北省食药监局抽检发现卫龙部分产品违规使用了山梨酸及其钾盐和脱氢乙酸及其钠盐。当时卫龙食品将“河南辣条标准”作为依据，认为其辣条生产合规。

2024年9月，日本厚生劳动省发布召回公告，因检测出禁用食品添加剂TBHQ（特丁基对苯二酚），卫龙“亲嘴烧”被强制召回，而TBHQ被国际癌症研究机构归为“可能对人类致癌”的物质，这一事件也让卫龙的添加剂使用问题，再度被推上风口浪尖。

虽然卫龙回复“系国家间标准不一样，产品符合中国标准，安全合规，消费者可放心食用。”但很显然这种将问题归咎于国别标准，只会让关注者更加反感。

此外，曾经让卫龙实现转型突围的魔芋赛道，如今也已经从蓝海变成了厮杀激烈的红海。

据不完全统计，截至2025年底，已有盐津铺子、洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品等超30家休闲零食企业布局魔芋零食赛道。

其中，盐津铺子凭借子品牌“大魔王”迅速崛起，成为卫龙最强劲的追赶者。2024年“大魔王”年销售额突破10亿元，2025年上半年，其休闲魔芋制品营收同比增长155.10%，追赶速度凶猛。

大量玩家的涌入，直接引发了行业内的价格战，同时也拉高了上游魔芋原材料价格。上游成本上涨、下游价格战的双重压力之下，卫龙蔬菜制品的毛利率近些年下滑明显，这正是行业竞争加剧最直接的体现。

尽管卫龙凭借先发优势、规模化生产与渠道壁垒，暂时维持着品类领先优势。但红海竞争无疑正在限制着投资者的想象空间，也悄然改变着卫龙的财务结构。

03 怀疑

截至2025年末，卫龙的资本负债比率已经从2024年末的26.59%，提升至35.60%。

公开信息显示，导致负债率大幅提升的主要因素，在于公司短期借款较2024年末暴增933.6%，从2.13亿元激增至22.01亿元，短期偿债压力大幅上升。

对于大举借债的理由，卫龙的回复是：因原材料备货需求迫切，而账上资金为定存未到期，通过短期借款周转。

但是就在公司大幅举债、财务杠杆持续走高的同时，卫龙却在持续进行着“豪放式”分红。根据财报披露，2025年卫龙中期股息与末期拟派发股息合计约8.5亿元，分红比例约为60%。

卫龙是一家典型的家族控股企业，创始人刘卫平、刘福平兄弟合计持有卫龙美味78.33%的股份。按照持股比例计算，仅去年就有超过6.6亿元的分红直接落入了创始人家族的口袋。

去年的高额分红并非特例，而是已经成为卫龙上市以来的常态。

据粗略统计，自2022年底上市以来，卫龙总计进行了9次分红，累计分红金额高达28.19亿元，即便按照78%的持股比例保守计算，刘卫平、刘福平兄弟家族通过分红累计获得的金额，已经超过20亿元。

甚至早在上市前夕的2023年，卫龙就上演过一幕“突击分红”的戏码。当年公司全年合计分红7.76亿元，占当年归母净利润的近90%，分红比例之高，也让刘氏家族大赚一笔。

对于一家仍处于行业竞争红海、需要持续投入资金进行新品研发、产能建设的企业而言，如此高比例、持续性的分红，显然与公司的长期发展需求相悖。尤其作为一家刚刚上市融资不久的企业来说，发展远比分配利益更加重要。

此外，卫龙对公司高管的薪酬，从来也是不吝金银。

财报数据显示，2022—2023年，执行董事兼首席执行官孙亦农的薪酬接近4000万元；2022—2024年，执行董事兼首席财务官彭宏志薪酬超过5000万元。

另外，执行董事刘忠思三年平均年薪超过1800万元，执行董事陈林在任两年的平均年薪超过1400万元，2024年新任的执行董事余风年薪也超过1300万元。

其中，孙、彭二人均为职业经理人，前者目前已经从卫龙离职。而刘、陈、余三人均为创始人刘卫平、刘福平家族成员。

2022年—2024年，卫龙美味每年都支出的董事薪酬达8484.7万元、8713.3万元、6930.6万元。而2022年，其净利润也仅为1.51亿元。

一边是公司持续高比例分红，家族出身的高管们拿着千万级别的高薪；一边却是普通投资者在二级市场饱受破发煎熬。这种鲜明的对比，很难不让市场对卫龙的经营理念产生怀疑。

卫龙的业绩数据或许足够好看，但市场对这家公司怀疑的不断累积，也是足够真实的。破发的魔咒从未解除，就是最直接的明证。