银诺医药-B（02591）：2025年亏损扩大近1倍，转型阵痛下股价腰折超7成

2025年对银诺医药-B（02591）而言是战略转型的关键一年，公司从专注研发的公司转型为研发与商业化并行的公司。年内，公司核心产品依苏帕格鲁肽α顺利完成2型糖尿病（T2D）适应症的获批、中国内地及中国澳门商业化上市，同时实现医保准入与海外注册申报，代谢性疾病管线布局也持续推进。

受益于依苏帕格鲁肽α商业化落地，银诺医药2025年首度实现规模化营收，全年实现收入约1.32亿元（人民币，下同）。然而，营收突破的背后，仍凸显创新药企商业化初期典型的业绩阵痛。受研发投入加码、销售团队扩张及市场开拓力度加大影响，公司年内亏损金额约3.41亿元，亏损幅度同比扩大95.4%。与此同时，公司流动负债大幅攀升也提升了短期偿债压力。

资本市场层面，银诺医药股价表现反映出市场对其投资的审慎态度。该股自上市初期创下74港元的历史高点后，呈现震荡下行态势，截至2026年3月24日，盘中一度下探至19.05港元，较历史高点最大跌幅超74%。截至2026年4月2日收盘，公司股价报20.86港元，年内跌幅达31.92%，市场信心仍需进一步修复。

高研发、销售投入压制利润

智通财经APP了解到，依苏帕格鲁肽α为一款在中国获批的人源化长效GLP-1受体激动剂，具有超长半衰期及良好的安全性及耐受性，并在给药便利性、血糖控制及代谢获益方面展现出差异化潜力。该产品于2025年获批用于治疗2型糖尿病（T2D），并于同年12月被纳入国家医保药品目录，自2026年1月1日起生效；同时获纳入《国家基层糖尿病防治管理指南(2025)》，提升了产品的学术认可度与基层推广空间。除T2D外，公司正推进该产品在肥胖、超重及MASH领域的临床开发，并在部分海外市场布局注册。
2025年，销售依苏帕格鲁肽α为银诺医药营收的主要来源。由于会计政策将商业化上市前的生产成本计入研发开支，公司2025年销售成本仅为1445.2万元，毛利率达到89%。这一高毛利是阶段性会计处理形成的结果，并不代表产品真实的全成本盈利水平，未来随着规模化生产与运营逐步成熟，毛利率或将回归。

尽管账面毛利表现突出，公司仍出现较大幅度亏损。2025年基本每股亏损0.79元，较2024年的0.42元明显扩大，核心原因在于研发与销售的高强度投入，显著超出了当期收入水平。另一方面，公司分别于2025年2月和9月在中国内地和中国澳门商业化推出用于治疗T2D的依苏帕格鲁肽α，收入覆盖周期偏短，而费用已按完整年度计提，由此形成阶段性投入产出错配。

从费用结构看，2025年研发开支从2024的约1.03亿元翻倍增长至约2.06亿元，主要用于依苏帕格鲁肽α的生产工艺优化、肥胖及超重适应症的临床推进与相关物资投入。销售及分销开支则从238.6万元大幅提升至约1.77亿元，主要由于公司快速搭建起商业化团队，人员规模从5人扩充至89人，并同步开展学术推广与渠道建设，相关投入同步增加。
费用扩张带来的资金压力，一定程度反映在负债端。2025年末，公司流动负债从2024年的约1.38亿元增至约5.05亿元，增幅265.4%，资产负债率同比提升18个百分点至33%。其中，一年内到期的无抵押计息银行借款从990万元激增至1.5亿元；应付CDMO生产及工艺改进款项增加1.34亿元，叠加营销相关应计费用8890万元，经营性应付款压力有所加大，短期偿债压力相应上升。

GLP-1减肥赛道难逃“内卷”

面对业绩及短期偿债压力，银诺医药改善处境的路径较为清晰，其重心是加快核心产品依苏帕格鲁肽α的销售放量。公司在财报中指出，预期2026年将持续推进该产品用于治疗T2D的商业化进程。此举若进展顺利，公司可通过营收增长对冲固定费用压力，逐步改善经营性现金流。
此外，代谢性疾病管线能否转化为实际的临床成果和市场收益，也成为值得关注的焦点。其中，肥胖及超重是公司管线拓展的重要发力点，也是GLP-1赛道的黄金赛道，市场需求巨大。财报显示，2025年银诺医药在中国持续推进依苏帕格鲁肽α用于治疗肥胖及超重的III期临床研究，年内已完成该适应症的中国III期临床患者入组，顶线数据预计2026年底前公布。
依苏帕格鲁肽α在超重及肥胖患者中展现出约280小时的超长半衰期，并已在体重管理方面显示出良好的开发潜力。IIb期临床研究中20毫克每周一次给药方案在第18周实现10.6%的体重降幅，且未出现平台期，20毫克双周一次方案也实现9.7%的体重降幅，同时还能改善患者身体成分，肌肉脂肪比平均提升19.7%。海外方面，澳大利亚的肥胖及超重II期临床已完成入组，将探索每周、双周、每月一次的多样化给药方案，为全球临床开发铺路。此外，公司还在推进青少年体重管理这一新适应症，瞄准该领域未被满足的临床需求。
值得注意的是，GLP-1药物虽有着良好的增长前景，但转化为公司的业绩增量过程中，仍需要面临诸多挑战。智通财经APP了解到，不少国内外药企正在发掘GLP-1药物的商机，争相进军减肥市场。例如，诺和诺德减重版司美格鲁肽（诺和盈）2024年在中国上市，核心化合物专利2026年3月20日到期后仿制药将密集获批，市场竞争加剧的同时，产品价格有望显著下降。此外，银诺医药还可能面临海外临床研发存在成本较高、周期较长、审批流程不确定等风险，候选药物可能面临研发、审批及商业化不及预期的情况。

2026年面临三大关键考验

2026年是验证公司转型成效的关键年份，核心观察点集中在三方面：一是医保落地后依苏帕格鲁肽α的真实销售放量能力，作为公司当前核心营收来源，其渠道覆盖速度与销售规模增长，将直接影响公司经营性现金流改善及减亏进度；二是肥胖及超重适应症III期临床数据，该适应症为GLP-1赛道核心蓝海市场，若数据能延续IIb期的减重效果与安全性优势，将为后续上市申报奠定关键基础，进一步拓宽产品市场空间；三是海外注册进展，公司已向中国香港、东南亚、拉丁美洲国家提交BLA申请，相关市场的审批进展将成为公司全球化布局的重要里程碑，为长期增长提供新支撑。

当前GLP-1赛道竞争日趋激烈，银诺医药需依托产品依从性、安全性的差异化优势，借助医保红利加快渠道渗透，快速提升市场占有率。对于投资者而言，公司仍处于创新药典型的高投入周期，业绩波动与现金流压力较为明确，需警惕临床数据不及预期、医保放量速度未达预期、仿制药价格战导致毛利率下滑等风险。投资者可聚焦2026年相关营收数据、肥胖临床数据及海外注册进展等关键节点，结合商业化落地成效与管线推进节奏综合判断，而非单纯以短期盈亏定义其价值。