3年9亿对赌压力下，九芝堂交出的首份答卷能得多少分？

对百年九芝堂来说，真正的考验或许并不是易主之后会不会变味，而是如何把老字号的品牌资产、处方药的利润支撑、创新项目的未来预期和并购标的的兑现能力，整合成一条清晰且持续的盈利路径。2025年，它交出的还只是一份勉强稳住局面的首份答卷。接下来两年，才是这场交易真正的审题时间。

近日，九芝堂（000989.SZ）发布2025年年报，公司全年实现营业收入22.29亿元，同比下降5.99%；归母净利润2.23亿元，同比增长2.96%；经营活动现金流净额4.26亿元，同比增长114.25%。收入连续4年下滑，但利润止跌回升，现金流明显修复。

图片来源：九芝堂公告

首份答卷先稳住了利润

但离对赌目标仍有距离

时间回到2024年11月，彼时的ST九芝实控人李振国与辰能创投签署股份转让协议，以7.19元/股的价格转让5350万股，交易总价约3.85亿元。交易完成后，辰能创投持股24.04%，成为控股股东，黑龙江省国资委成为实际控制人，李振国退居第二大股东。同时双方签署对赌协议，李振国在标的股份过户当年及其后两个会计年度，也就是2025年至2027年，继续负责九芝堂日常经营，并承诺这三年累计经审计扣非净利润不低于9亿元，否则需向辰能创投补偿未完成部分。

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2025年财报，是3年对赌期的第一份验收报告。2025年度扣非净利润为1.91亿元，虽然实现同比增长4.06%，但是在前三分之一的时间里，目标进度只达成21%。未来2年内，扣非净利润需要达到年均50%的复合增长，才有可能达到对赌目标。

从收入结构看，压力主要集中在OTC业务。2025年，九芝堂OTC收入8.77亿元，同比下降22.67%；处方药收入11.25亿元，同比微降0.58%。OTC毛利率为42.37%，同比下降1.27个百分点；处方药毛利率为73.88%，同比下降1.22个百分点。对于九芝堂而言，传统品牌型、零售型的OTC板块明显承压更重，处方药板块则相对稳健。这对九芝堂这样的老字号很关键，因为OTC不仅是销量来源，也是品牌穿透消费者的最直接载体。OTC下滑过快，说明老字号的品牌号召力正在下降。

图片来源：九芝堂公告

从销售模式的变化来看，收入下降并非完全由市场环境导致。2025年，公司自营收入同比下降16.53%，代理收入反而增长6.05%。这与年报中提到的“控渠道、维价格”能够形成互相印证，九芝堂2025年的利润之所以没有跟着收入同步下滑，很大程度上得益于渠道重构和经营收缩。但自营收入明显承压，说明这场改革更像一场以稳价格、稳渠道为目标的防御战，而不是一场已经完成成果兑现的攻坚战。

区域分化也揭示了经营压力的具体落点，2025年，华中区收入同比下降24.34%，华南区则增长22.77%，华北区下降14.98%，西北区增长19.69%，这意味着九芝堂面对的是市场区域结构正在大幅重组。对管理层而言，问题已不是产品有没有市场，而是哪些区域仍能支撑既有打法，哪些区域必须重建渠道和节奏。

老字号的下一步，增长从何而来

如果说2025年首份答卷证明九芝堂还能守住利润底线，那么接下来的问题就是：三年承诺期内，利润增量从哪里来。单靠压缩采购支出、优化渠道结构，很难把累计9亿元扣非净利润的承诺稳稳落地。九芝堂显然也意识到了这一点，所以在年报里，一边强调传统业务的深耕和提质增效，一边明显加大了对创新和并购的关注。

研发层面，公司2025年研发投入1.48亿元，占营收比重6.63%，金额上比2024年有所下降，但受公司总营收下降影响，研发费用率反而上升0.38个百分点。据年报披露，YB209完成I期临床试验总结并进行Ⅱ期可行性讨论，YB211完成I期并全面启动Ⅱ期，中药经典名方项目继续推进；与此同时，北京美科的人骨髓间充质干细胞项目也在推进缺血性脑卒中、自身免疫性肺泡蛋白沉积症和孤独症等适应症研究。九芝堂并未把自己完全锁定在传统中药存量市场，而是在尝试为未来三年准备新的叙事资源。

图片来源：九芝堂公告

比研发更值得注意的，是吉象隆并购所形成的“第二层对赌”。2025年，九芝堂以合计3.1亿元取得吉象隆51.67%股权，将其纳入合并报表。年报披露，吉象隆管理层股东承诺，2025年至2027年三年累计净利润不低于1.65亿元，若未完成，将以现金补偿或股权补偿方式向九芝堂补偿。于是，对赌也形成了对冲：一边是李振国对新控股股东辰能创投承诺上市公司三年累计扣非净利润不低于9亿元，另一边是吉象隆管理层对九芝堂承诺并购标的三年累计净利润不低于1.65亿元。

图片来源：九芝堂公告

另一方面同样值得关注，在同日发布的利润分配预案公告中，九芝堂提出每10股派现3元，按2025年末股本扣除回购股份测算，拟派现约2.54亿元，占当年归母净利润的114.05%。股利支付率大于1的情形并不常见，这不是简单的“慷慨分红”，更像是在控制权刚完成切换、业绩承诺刚刚起跑时，对市场预期的一次稳定。

图片来源：九芝堂公告

利润分配公告显示，公司2025年交易性金融资产5.05亿元，其他权益工具投资1.99亿元，合计7.04亿元，占总资产的12.96%。这说明公司并非没有资金弹性，只是当一家企业在收入仍未恢复增长、研发和并购都还处在投入阶段时，超百比例分红与较高的金融资产配置同时存在，难免会引发疑问：九芝堂收入受限、利润待涨，为何不大力增加生产、研发和市场投入，那样对股东的长期回报可能更持久和丰厚。

对百年九芝堂来说，真正的考验或许并不是易主之后会不会变味，而是如何把老字号的品牌资产、处方药的利润支撑、创新项目的未来预期和并购标的的兑现能力，整合成一条清晰且持续的盈利路径。2025年，它交出的还只是一份勉强稳住局面的首份答卷。接下来两年，才是这场交易真正的审题时间。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪

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