泡泡玛特一脚刹车，潮玩行业集体减速

一份营收、净利双双创下历史新高的“最强年报”，却换来股价连续三天重挫，市值蒸发近千亿港元的“最狠一跌”。

2025年，泡泡玛特交出了营收371.2亿元、同比增长184.7%的成绩单，但资本市场“用脚投票”，宣告了其依靠单一爆款和海外扩张叙事驱动超高增长的阶段，或许已经结束。

“我们希望2026年是进到维修站，加加油、换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们稍微修整一下。所有企业都需要经历周期，需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题。”在业绩发布会上，泡泡玛特创始人王宁将今年定义为“休整年”，并给出了“不低于20%”的增长目标。

图源：泡泡玛特官微

从三位数增长骤降至20%，资本市场开始重新认识泡泡玛特。

根据泡泡玛特2025年财报，公司实现营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。

对于这样一份亮眼的成绩单，王宁在业绩发布会上的评论是：“去年也是压力很大的一年，如果比喻成开F1的话，好消息是我们体验了一把F1，非常精彩，但在快速发展的过程中难免会暴露很多问题。”

尽管数据创下历史新高，但市场反应负面，因为有三个重要部分，与市场的高预期形成巨大落差。

首先是增长指引的断崖式下跌。泡泡玛特管理层对2026年的业绩指引是“营收同比增长不低于20%”，与2025年近185%的增速相比落差明显。有投资者表示，这动摇了市场对其“高成长股”的估值逻辑。

其次是海外市场高开低走。下半年，美洲市场营收增速从第三季度的超过1265%，放缓至633%；欧洲及其他市场增速也从735%以上，回落至436%。

据媒体报道，在去年万圣节、圣诞节期间，因跨境物流及复杂工艺新品生产延迟，泡泡玛特产品在北美市场出现断货，直接导致旺季销售未达预期。

最后则是收入结构问题凸显。以LABUBU为核心的THE MONSTERS系列产品，在2025年实现营收141.6亿元，占总营收的比重从2024年的23.3%大幅提升至38.1%。尽管公司拥有17个营收过亿元的IP，但头部IP的收入集中度不降反升。

作为对比，SKULLPANDA、MOLLY等IP收入在20亿至35亿元区间，与LABUBU存在巨大断层。新IP如Supertutu、Merodi的市场反响相对平淡。这种对单一爆款IP的依赖加剧，使得泡泡玛特业绩的可持续性和抗风险能力受到质疑。

面对瓶颈，泡泡玛特管理层展现出明确的战略调整姿态。王宁说：“集团不是追求一味短跑，追求现在的速度有多快，或者这几年的速度有多快，还是希望用长期战略眼光，看待每一年的发展和机遇。”

定调，行动。目前看来，泡泡玛特的行动围绕两条主线展开：一是夯实运营基础，进行全球组织架构调整，优化供应链与库存管理；二是拓展IP边界，宣布将推出小家电、甜品、饰品业务，并持续推进主题乐园（1.5期）和LABUBU大电影等内容项目。

图源：泡泡玛特官微

但市场的反应迅速且残酷。多家投行即刻下调了对泡泡玛特的目标价，高盛从300港元砍至184港元，摩根士丹利从325港元降至278港元，瑞银从326港元降至278港元。

虽然下调目标价，但摩根士丹利分析师Dustin Wei团队依然给了泡泡玛特“增持”评级，并将其保留在首选股名单。

该团队表示，当前约14倍2026年预期市盈率已属低估，公司"仍在一个不断扩大的全球IP收藏品市场中持续扩大份额"，而2026年的业务调整努力有望使竞争力在2027至2028年进一步提升。

很显然，如今的市场需要更具体的触感，泡泡玛特要从无限遐想的“市梦率”中脱身，给出确定性溢价。市场要知道，增速放缓是运营调整的结果，还是IP周期拐点的到来？

悲观者认为，热度有周期，IP降温，增长断崖。乐观者则相信泡泡玛特的会员体系是潜在的IP平台，但要证明有孵化可复制、系统化爆款IP的能力，不是靠运气碰上“LABUBU”。

分歧本身，正说明泡泡玛特的身份认知在资本市场中变得模糊。

创始人王宁在过去的很长一段时间里，都将泡泡玛特对标迪士尼或三丽鸥，描绘一个以IP为核心的商业帝国蓝图。

但这两年，他的表述从成为“中国的迪士尼”转向成为“世界的泡泡玛特”，甚至多次强调泡泡玛特跟迪士尼、环球等全世界的IP公司不是竞争关系，而是合作关系。

不可否认，泡泡玛特在全球化战略布局中已取得不小的进展。2025年，LABUBU首次亮相纽约梅西感恩节大游行。泡泡玛特新进驻了丹麦、德国、菲律宾、加拿大等五个国家。据管理层透露，泡泡玛特在纽约时代广场和第五大道的两家旗舰店预计今年四季度开业。

但距离成为可持续的世界级公司，泡泡玛特仍暴露出许多短板。最显而易见的就是过度依赖单一IP。LABUBU在部分西方市场的销售额占比超过70%。这种“一IP独大”的局面，使公司业绩和全球认知深度绑定于单一IP的生命周期，不少投资者认为这样的风险高度集中。

此外，与迪士尼、漫威等通过电影、动画构筑的宏大世界不同，泡泡玛特的IP多数缺乏故事背景，吸引力还停留在视觉设计和“开盲盒”的惊喜之上。有消费者表示，这会导致和IP的情感连接更多的基于“收藏”和“社交展示”，对IP的忠诚度较低。

对于“没有故事”，王宁也给出了自己的见解。他在央视新闻的采访中表示：“故事确实很重要，可以帮助你快速认识角色，但并不是必须有故事，IP才能成功。当信息变得更丰富以及用户的时间变得更碎片化后，IP诞生的方式也会不一样。”

不过，从泡泡玛特当前的动作来看，并非在坚守“无故事”策略。比如成立电影工作室为LABUBU开发动画剧集、为“星星人”等IP开发专属绘本等种种举措，都被市场视为在补齐叙事短板。

泡泡玛特需要解决的问题，实际上需要中国潮玩行业集体给出答案，也是行业走向成熟的必经阶段——如何从一个依靠风口和流量红利的“淘金时代”，顺利进入考验综合运营能力和长期主义精神的“炼金时代”。

除泡泡玛特外，TOP TOY、52TOYS等潮玩行业核心企业，尽管在商业模式上各有战略侧重，但当前面临的发展困境具有高度共性。

TOP TOY的模式核心更像IP集合店和大IP二次创作。2025年上半年，其自有IP收入仅610万元，占总收入的比重不足1%，而近半数收入来自母公司名创优品的经销。

52TOYS从2022年至2024年，其授权IP产品收入占比从50.2%攀升至64.5%，而自有IP收入占比则从28.5%下滑至24.5%。而其核心授权IP（如迪士尼全系列、猫和老鼠等）将在2025—2027年陆续到期。

与此同时，TOP TOY和52TOYS的盈利能力也明显更弱。两者招股书暴露的盈利弱、依赖授权、渠道受制于人等问题，都让投资者更加谨慎地审视，其长期价值能否支撑高估值。

泡泡玛特经历的波折，也带给行业明确的启示：潮玩生意终归是文化生意。

草莽时代结束，潮玩公司终归还是要将情绪消费沉淀为品牌资产，还是要从赌爆款转向建IP矩阵平台，从卖盲盒转向做内容生态，从追GMV增速转向要健康利润模型，从简单复制出海转向深度本地化运营。

整个行业都需要从泡泡玛特的镜子里，看清自己的未来。

编辑：格林 校对 王玥 审核：陈思扬