同仁堂旗下第4个IPO，临上市前3日退款

“四次递表，临门一脚，再度折返。”

2026年3月27日，距离原定上市日仅剩3天，北京同仁堂(600085)医养投资股份有限公司（02667.HK）一纸公告宣布延迟全球发售及主板上市计划。认购资金即将启动全额退款流程，这场耗时近两年、历经四次递表的IPO之旅，在最后一刻再次按下了暂停键。

这家背负着356年“同仁堂”金字招牌、承载着集团医疗板块资本化重任的企业，为何在临门一脚时选择折返？四次递表的波折背后，究竟折射出哪些深层次问题？投资者对其高估值的担忧，又是否合理？

01

IPO波折之路：四次递表终启动，却在最后关头折戟

同仁堂医养的港股上市之路，堪称一波三折。从2024年6月首次递表至今，历时近两年：

2024年6月，首次递交上市申请，后自动失效

2024年12月，第二次递表，依旧未能顺利推进

2025年6月，第三次递表，通过聆讯后仍未完成发行

2026年1月，第四次递表，成功通过聆讯，3月20日启动招股

2026年3月27日，官宣延迟IPO，距离上市仅3天

按照此前的规划，同仁堂医养本应成为同仁堂集团旗下第四家上市公司，也是港股首家以中医医养服务为主业的上市公司。在此之前，同仁堂集团已拥有A股上市公司同仁堂股份（600085.SH）、港股上市公司同仁堂科技（01666.HK）和同仁堂国药（03613.HK），形成“制药—零售—医养”的大健康生态圈。然而，距离同仁堂医养敲钟仅剩一个周末，IPO再次搁浅。

02

增长放缓、利润下滑，内生动力不足

根据招股书披露的财务数据，同仁堂医养的经营状况呈现明显的“增长乏力”特征：

1、营收增速下滑：2022年至2024年，营收从9.11亿元增至11.75亿元，但增速从2023年的26.6%降至2024年的1.9%。2025年前三季度营收8.58亿元，同比仅增长3.0%。

来源：同仁堂医养招股书

2、盈利能力下滑：2024年净利润4620万元，净利率3.9%；2025年前三季度净利润2400万元，同比下降9.7%，净利率降至2.8%。

来源：同仁堂医养招股书

3、收入结构失衡：中医医疗服务收入占比84.3%，健康产品销售占比14.2%，而被视为“医养结合”核心的管理服务收入仅1550万元，占比仅1.3%。

来源：同仁堂医养招股书

表面增长背后，是盈利质量与增长动力的双重透支。

03

当“并购式增长”遭遇“品牌护城河”

同仁堂医养的规模扩张，呈现出鲜明的“并购式”特征（招股书第9-11页、第114-115页）：

2022年收购浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆

2024年收购上海承志堂中医门诊部70%股权、上海中和堂中医门诊部60%股权

来源：同仁堂医养招股书

并购带来的规模效应显著——总就诊人次从2022年的130万人次飙升至2024年的300万人次，复合年增长率达51.9%。

但代价同样明显：

1、收入依赖外延增长：2024年，来自收购资产的收入占比达40.7%，而2022年这一比例仅为22.1%。

来源：同仁堂医养招股书

2、商誉高企：截至2025年9月，商誉达2.63亿元，占总资产的23.5%，占净资产的36.4%，减值风险不容忽视。

3、区域集中度过高：业务主要集中在品牌发源地北京，以及密集并购区域浙江、上海，北京地区2024年收入同比下滑17.2%。

但硬币的另一面，是这家百年老字号穿越周期的核心资产。

第一，品牌护城河深厚：“同仁堂”三个字，本身就是最坚实的壁垒。招股书显示，2024年推广费占收入仅0.2%，获客成本极低。当同行在营销战场上厮杀时，同仁堂医养仅靠一块招牌，就能让患者跨越半个城市慕名而来。

这份信任，源自有据可查的三百余年传承。清康熙年间，乐显扬创办同仁堂药室，立下“同修仁德，济世养生”的宗旨。雍正元年，同仁堂开始供奉清宫御药房，历经八代皇帝，长达188年。据《同仁堂史》记载，光绪年间为制“紫雪丹”，因传统工艺需用“金锅银铲”，成本极高。有伙计建议改用普通铁锅，时任掌门人乐平泉断然拒绝：“修合无人见，存心有天知。”宁可多费数倍成本，也要守住那一道工序。

这份“不敢省人工”的执念，让同仁堂在战乱、灾荒中屹立不倒。这份“药不欺人”的祖训，才是同仁堂医养真正的护城河——非一日之功，亦非资本可复制。

第二，就诊人次高速增长：2022-2024年，就诊人次从130万人次增至300万人次，复合年增长率51.9%的强劲表现，与营收增速放缓形成鲜明对比，背后是市场对高品质中医医疗服务的迫切且未被充分覆盖的需求。

这背后，是中国中医医疗服务市场的巨大潜力。根据弗若斯特沙利文的数据，中国中医医疗服务行业市场规模从2019年的6,599亿元增至2024年的10,016亿元，复合年增长率8.7%，预计2029年将达到1.62万亿元，2025年至2029年复合年增长率达9.9%。

与此同时，非公立中医院数量从2019年的2,525家增至2024年的3,614家，复合年增长率7.4%。然而，市场高度分散——即便作为行业龙头，同仁堂医养按2024年总门诊人次及住院人次计的市场份额仅为1.7%，按医疗服务总收入计仅0.2%。这恰恰说明，市场对高品质中医医疗服务的需求远未被充分覆盖，头部企业的增长空间依然广阔。

第三，会员体系显韧性：会员累计人数从2022年的43.6万人增至2025年9月的76.7万人，复诊率高、粘性强。在消费医疗领域，复购就是生命力。这份来自患者的信任，是比任何财务报表都更稳定的现金流。

来源：同仁堂医养招股书

4、基石投资者“用脚投票”：航空港科技资本、Aurora SF合计认购3.89亿港元，占发售股份46.15%。国资背景基金与专业产业资本的真金白银，是对“同仁堂”三个字长期价值的认可。

来源：同仁堂医养招股书

04

估值之殇：84倍PE，市场为何不买账？

按发行价区间7.3-8.3港元计算，同仁堂医养的发行市值约34-38.6亿港元。以2024年净利润4620万元计算，静态市盈率高达约66-75倍；以2025年预估利润约3375万元计算，动态市盈率高达89-101倍。

与行业龙头固生堂（02273.HK）对比，差距更为明显：

数据来源：百度股市通

值得注意的是，即使是“同仁堂系”内部，估值也形成了鲜明反差：同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药的市盈率长期低于10-15倍。同一集团旗下，医养板块却喊出84倍的高价，市场显然难以接受这一溢价逻辑。

从2024年6月首次递表，到2026年3月27日官宣延迟，同仁堂医养的IPO之路历时近两年，历经四次递表、三次失效，最终在临门一脚时按下暂停键。

资本市场可以计算估值、可以衡量增速、可以审视商誉，却难以量化一张处方的分量，也难以定价一位患者痊愈后的微笑。当IPO的喧嚣暂歇，当招股书上的数字定格，同仁堂医养需要回答的，或许从来都不是如何估值，而是如何守护那份“药不欺人”的祖训，如何在诊室里还原医道的本真。

医者，仁术也。这份仁术，终将比任何财报都更经得起时间的推敲。