药明生物“黄金漏斗”价值绽放，CRDMO火力全开

文丨云潭

CRDMO模式火力全开，“黄金漏斗”价值绽放，精准踩中双/多抗、ADC高景气风口，生物药CXO龙头药明生物的行业统治力，在2025年业绩中尽显锋芒。$药明生物(HK|02269)$

对其投资者而言，这份业绩爆发并不意外：2025年公司营收利润双创历史新高，收入同比增16.7%至218亿元；毛利率抬升5个百分点至46%；归母净利润大增46.3%至49亿元；经调整净利润66亿元、同比增22%；自由现金流同比增长超过70%，达23亿元。

核心指标全面飘红，交出超预期答卷。与此同时，药明生物2026年收入预计实现13%-17%同比增长。

凭借高技术壁垒护城河，叠加全球生物药研发热潮，药明生物的增长爆发力和赛道统治力，持续拉满，长期价值愈发显现。

【CRDMO模式统治力，构筑竞争壁垒】

CXO赛道内竞争者众多，但放眼全球，药明生物是唯一一个名副其实的开放式、端到端一体化的生物药CRDMO平台，可以为客户提供生物药从早期发现研究（R）、开发（D）到商业化生产（M）的全链路服务。

这就像为客户铺设了一条“生物药研发生产高速公路”。无论客户项目处于任何阶段，在药明生物都能找到对应的解决方案：在研究阶段充分考量开发与生产可行性，依托领先技术抢占先发优势；开发阶段融入商业化思维，平衡质量、速度与成本，提升产品可及性；生产阶段与客户协同商业化上市计划，助力产品顺利完成BLA申报，卓越上市。

更多的竞争对手，则还停留在CMO或CDMO阶段。像三星生物、龙沙其实也都是CDMO玩家，无法单打独斗应对客户分子从实验室走向商业化的复杂需求。

目前看，全球能够真正拥有全链条能力的大分子CXO企业如同凤毛麟角，即便同侪有相同的想法，但囿于技术创新、人才储备等能力圈的辐射范围，根本无法做到。药明生物依托强大的技术平台、全球网络，专业人才和精益管理等优势，以完美执行引领生物药发展。

正是CRDMO商业模式的底层筑基，让药明生物纵横市场，所向披靡，2025年业绩增长再爆发。2025年，药明生物新增209个项目创历史新高，综合项目总数达945个。这是业界规模最大的复杂生物药产品管线之一。凭借源源不断的项目导入CRDMO平台，也让药明生物持续创新技术，不断进化能力，对客户的吸引力从行业最基础的“效率与成本”，迭代为“前沿技术落地能力”的稀缺价值。这一点，从药明生物2025年新签项目中有三分之二为双抗、抗体偶联药物（ADC）就能看出。对于这类寄托了商业雄心和患者迫切临床需求的复杂分子，客户“用脚投票”，与药明生物进行合作，为管线增添一道保险。

除此之外，药明生物还有一项被称作“跟随并赢得分子”的战略。即公司一体化CRDMO平台内，早期项目可以沿着R-D-M路线，一路向后期推进至商业化生产阶段，这部分客户具有极高粘性，项目保留率超过95%。另一面，在不同阶段由外部转入药明生物的项目，被称为“赢得分子”项目，这是客户对药明生物技术和服务信任的最好证明。2025年，共有23个新药临床试验申请（IND）后项目从外部转入，其中包括6个临床后期项目。自2018年以来，药明生物总计赢得112个综合项目。外部转入的项目，更是自身实力与客户信任的最好证明。也将在未来带来显著营收，成为药明生物的重要业绩增长引擎。

【黄金漏斗，价值绽放】

无论跟随或赢得的分子，在药明生物CRDMO平台内有序推进，形成独特的“黄金漏斗”。当各类分子沿着R-D-M路线，一路向后期推进，其价值也在不断放大。

2025年，又有71个项目从临床前推进至临床1期，22个项目从临床1期推进至临床2期。同期，药明生物支持了74个临床3期和25个商业化项目的生产。

药明生物CRDMO“黄金漏斗”管线数量

这其中，R端业务可以被理解为漏斗的流量入口，为后续筛选和输送优质项目。同时，R端业务也展现出高价值潜力和直接变现能力，增强了公司长期高利润收益的增长可见性。

譬如，2022年药明生物与GSK达成合作，GSK将获得药明生物的至多四款TCE双/多抗独家授权，药明生物将获得4000万美元首付款和最高14.6亿美元的里程碑付款，并有资格获得产品上市后的销售分成。

迄今为止，药明生物的CD3 TCE平台，已获得跨国公司和中国生物制药公司的广泛应用，包括Vertex、默沙东、GSK、正大天晴等。这一平台2016-2019年的早期战略投资目前已实现超2亿美元收入。

在2025年，药明生物研究合作项目的潜在里程碑付款总额高达40亿美元以上。截至2025年底，药明生物研究业务已赋能超过50个有权利收取里程碑付款和销售提成的项目，奠定了长期高利润收益的增长基础。

药明生物前瞻性布局CD3 TCE平台，打开数十亿美元级增长空间

D端（开发）承上启下，稳健成长。药明生物具有每年可以提交200个IND以及20个BLA/MAA申报的能力。2025年新增开发项目再创新高，其中2/3为双抗和ADC项目，双双增长约30%。复杂生物药分子项目合计占比超过公司总项目数50%，是公司在复杂生物药领域统治力的又一力证。

M端（生产），项目产品一旦进入商业化，每年稳定贡献不菲收入，且随销量爬坡，利润持续释放。PPQ是商业化生产的“准生证”，公司PPQ数量整体呈抬升趋势，2025年完成28个，同比增长75%，2026年已安排34个，创历史新高。而且，数量两年翻倍（16-28-34），提前锁定了未来1-3年的商业化收入，成为业绩确定性最强的先行指标。

药明生物PPQ数量稳步攀升，支撑未来CMO增长

还需要指出的是，药明生物R、D、M三大业务覆盖的全部生物药细分赛道，其中双/多抗、ADC项目增速最高。这也反映出了市场的火热需求，据弗若斯特沙利文预测，至2030年全球双抗市场规模将达到980亿美元，同期ADC市场将达662亿美元。

三大高增长分子类型助力药明生物加速增长

而双/多抗，已成为药明生物增速最快、盈利能力最强的核心增长引擎，25年收益贡献同比增长120%。目前，药明生物平台内共有196个双/多抗项目，包括3个商业化项目，均为高潜力资产。可以预见，双/多抗项目将持续为药明生物未来高速增长的业绩动能。

【多元优势驱动长期价值】

新签项目创历史新高，不仅给足市场信心，同时奠定未来增长的基石。

但站在行业发展与企业成长的双维度来看，药明生物的长期价值并非单一CRDMO模式优势支撑，更是创新技术、全球布局、管理效率多维度构筑的“复利护城河”。

创新技术层面，药明生物依靠诸多专有的高壁垒技术平台，站在复杂生物药市场的前沿阵地。如双/多抗领域的WuXiBody、SDArBody平台，ADC领域的WuXiDARx偶联技术平台、X-LinC接头技术、WuXiTecan-1和WuXiTecan-2载荷连接子技术均“战绩可查”，为客户大幅缩短研发周期、降低风险。

在2025年，药明生物新推出WuXia TrueSite定点整合细胞株平台与WuXiHigh 2.0高浓度制剂平台。前者从药物开发的“源头”细胞株构建环节，实现了单抗平均表达量超8克/升，大幅提升效率与稳定性；后者则解决了高浓度制剂开发的核心痛点，将蛋白浓度提升至240毫克/毫升。

全球布局层面，药明生物全球网络和供应体系的构建，既实现了对全球客户需求的快速响应，更有效平抑了地缘政治带来的经营风险。2025年新签项目中约半数仍来自美国，美国市场占整体收入比例达到58.1%，欧洲市场占整体收入比例为23.1%。彰显了公司在技术、质量与服务上的硬实力，一举打消了此前市场的顾虑。同时，公司在全球主要市场布局商业化产能，拥有深厚的全球监管合规经验，成为客户发力全球市场的重要背书。

在管理与运营层面，数字化+精益运营的双重赋能，让药明生物在规模化发展中保持住效率与成本优势，成为CXO赛道中的“效率王者”。例如实验室核心管理系统、计算机建模，及智能化生产系统，如电子批记录系统（EBR），生产执行系统（MES），不仅提升了生产和运营效率，更确保了产品质量。而WBS（药明生物业务管理体系）的改善项目，则通过提高人效、节约成本和流程优化，直接提升毛利率。

在全球生物药研发浪潮中，药明生物这种多元优势的协同效应，正持续转化为业绩增长的确定性与长期价值。

对于药明生物而言，即便2025年年度股价累涨幅度接近80%，但目前公司仍处于超跌状态，近期平均PE估值依旧显著偏离3年估值中枢，整体处于三年估值底部区间，同时也低于行业平均估值水平。

今年以来，摩根大通、摩根士丹利、瑞银、里昂、美银、野村等知名机构，已经基于药明生物强劲增长的项目规模和超预期的业绩，对公司目标价给与上调至45-51港元区间。

大行还普遍认为，地缘政治风险对中国CXO企业估值的影响已显著消退。例如高盛称，外包仍是生物制药创新和制造战略不可或缺的一部分，地缘政治噪音并未改变支撑持续外部化的长期经济逻辑。

由此可见，随着业绩增长的确定性持续兑现，药明生物的估值修复具备坚实逻辑支撑。在全球生物药CXO赛道中，其龙头地位与长期价值将持续凸显。

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