五年战略落空，新乳业赴港上市，不止于“诗与远方”

文/成才

来源/万点研究

3月22日晚，新乳业发布2025年财报。报告期内，公司实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%。亮眼的数据背后，公司在战略层面正加速布局更大的棋局。

3月11日，新乳业发布公告，拟发行H股并在香港联交所主板上市，成为国内首家布局“A+H”的乳企。公司表示此举旨在满足业务发展需要、深入推进国际化战略，并打造国际化资本运作平台，以进一步提升资本实力。

新乳业国际化战略看似高歌猛进，实则海外业务仍处于“纸上谈兵”阶段。截至2026年9月，公司尚未在公开财务报告中披露具体的海外营收数据。该业务仍处于早期布局阶段，尚未形成规模化收入贡献。

一边是高举高打的国际化蓝图，一边是尚未落地的业绩营收，从战略布局到价值兑现，新乳业的国际化之路尚需时日。如何让公司战略从纸面走向现实，已成为摆在管理层面前的一道必答题。

国际化不是终点：如何走稳H股之路？

在这道必答题没有确切答案之前，不妨先看看各方反应。

资本市场是投资者信心的投票器，对公司国际化战略给出了直接回应。3月12日，公告发布后的首个交易日，新乳业股价大跌9.21%，创下近一年来最大单日跌幅。截至3月23日，公司股价报收17.85元，业绩虽有提振，但股价仍未收复“失地”。

A股市场的冷淡反应，并不能完全代表港股市场的态度。从更宏观的视角来看，2025年港股市场持续走强，恒生指数全年上涨27.8%，为2017年以来最佳表现。港股交易升温，融资端也迎来可喜的改善。

Wind数据显示，截至3月23日，港交所2026年上市新股数量已突破30家，IPO募资金额达到1004.72亿港元，同比增长559.02%。

这样的大背景下，不少A股消费企业选择构建A+H布局。其中，已实现两地上市的包括“酱油茅”海天味业、“功能饮料第一股”东鹏饮料等。值得注意的是，从市场表现来看，两家公司均面临破发压力。

Wind数据显示，截至3月20日，海天味业A股报收37.85元，港股报收34.60港元；东鹏饮料A股报收228.09元，港股报收210.00港元。两家公司除了股价破发之外，按实时汇率计算，港股收盘价格分别较A股折价16.8%、16.2%。

即便是强如海天味业、东鹏饮料这类消费龙头，也未能摆脱股价破发寒意。相较于前者在各自领域建立的深厚壁垒与品牌溢价，新乳业面临的行业竞争更为激烈，未来公司破发与折价风险压力不减。

从资本市场角度出发，破发与长期折价并存，带来的影响是多方面的。一方面，港股估值长期低于A股，可能削弱其后续再融资能力，影响资本运作效率；另一方面，股价持续低于发行价，也会对市场情绪形成压制，加大投资者对公司成长性的疑虑。

A股消费龙头尚且难逃破发寒意，为何新乳业仍执意奔赴港股？答案或许不止于国际化战略的“诗与远方”。从公司近年的财务数据来看，缓解债务压力、解决资金缺口的现实考量，更是其加速落子港股的现实推手。

财报显示，截至2025年末，新乳业账上货币资金为3.54亿元，公司短期借款4.44亿元，一年内到期的非流动负债8.66亿元，货币资金规模已不足以覆盖短期借款。虽然同期资产负债率已降至56.51%，但公司短期偿债压力仍面临考验。

综合而言，新乳业此番奔赴港股，既有国际化战略的宏大叙事，也有缓解债务压力的现实考量。但故事讲得再动听，终究不如实打实的落地能力更有说服力。

“三年倍增”落空，“五年之约”如何收场？

站在港股上市的关键节点回望，战略兑现能力才是真正的“加分项”。

将视线拉回至2021年5月，新乳业正式发布《2021—2025战略规划》，亮出“鲜立方”战略蓝图，并提出“三年倍增、五年力争跻身全球乳业领先行列”的宏伟目标。彼时的新乳业，踌躇满志，试图借这一战略实现规模与实力的双重跃迁。

然而，理想丰满，现实骨感。新乳业当年的雄心壮志，如今恐难兑现。以2020年67.49亿元为基数来看，Wind数据显示，2021年至2024年公司营收依次为89.67亿元、100.1亿元、109.9亿元、106.7亿元。从增长轨迹来看，三年倍增目标已然落空，2024年更录得近十年首次营收负增长。

2025年新乳业营收虽刷新历史高点，但较2023年109.9亿元仅增2.4亿元，仍未彻底摆脱“原地踏步”的增长困局。

分析新乳业规模增长乏力的原因，除了行业整体承压、乳品消费需求分化等因素外，公司自身的产品结构与市场布局也存在明显短板。

具体来看，首先，公司品类布局相对单一，常温奶、奶粉等品类缺失，难以在全品类竞争中获取增量市场；其次，以低温鲜奶为核心的产品结构，受限于“短保质期”特性，销售半径过短，冷链运输成本高企，经销商库存风险较大，导致下沉市场拓展困难；最后，全国渠道覆盖不足，经销商网络呈现“大进大出”态势。

财报数据显示，截至2025年末，新乳业经销商数量为3078家，较2024年末净减少383家。从变动结构看，全年虽新增829家，但减少高达1212家，渠道稳定性有待提高，经销商新增与减少数理大幅变动，也增加了管理成本与运营波动，也削弱了公司在区域市场的渗透深度与终端掌控力，进而对营收增长空间形成结构性制约。

以此看来，新乳业若无法向市场讲透增长逻辑、确立稳健的盈利预期，此番港股上市便难以成为价值的“放大器”，其资本运作效能与长远战略价值亦将随之打折，进而拖累公司长远战略布局。

三年倍增落空之后，2025年是公司“五年力争跻身全球乳业领先行列”目标的收官之年。从行业竞争格局来看，截至2025年上半年，新乳业营收规模仍低于伊利、蒙牛、光明、君乐宝，排名行业第五位，位居国内乳品行业第一梯队末尾。

总结过去五年，新乳业凭借差异化的“鲜立方”战略，在低温奶领域成功占据一席之地。尽管取得不俗成绩，但公司与伊利、蒙牛等头部企业的规模差距依然悬殊。在未能撼动乳业双头垄断格局之前，“跻身全球乳业领先行列”的目标，难免显得不切实际。

赛道竞争加剧，“鲜”字招牌如何继续？

产品立身，战略立命。战略落空的背后，是品牌护城河的松动。

作为区域性乳制品龙头企业，新乳业近十几年发展始终围绕“鲜”字展开叙事。2011年，公司率先推出“24小时巴氏鲜牛乳”概念，主打产品从生产到下架不超过24小时，强调“不卖隔夜奶”。

围绕“24小时”这一核心卖点，新乳业先后推出“24小时鲜牛乳”"24小时黄金营养乳”"24小时铂金全优乳”“24小时限定娟姗乳”“24小时有机鲜活乳”等产品，价格呈现从低到高的差异化布局，意在构建完整的鲜奶产品矩阵。

增加产品厚度的同时，新乳业也希望强化品牌辨识度。早在2017年，公司便尝试将“24小时”图样申请注册为商标，但未能如愿。

值得注意的是，乳制品发展过程中，产品新鲜度固然重要，但奶源才是其品质根本。公开资料显示，目前国内优质奶源主要集中在北纬40至50之间的温带草原地区，即国际公认的“黄金奶源带”。

具体分布，内蒙古、新疆、宁夏、黑龙江、河北等地均位于北半球黄金奶源带。上述区域气候适宜、牧草丰富、奶牛养殖条件优越，产出的生鲜乳在乳蛋白率、乳脂肪率、菌落总数等关键指标上普遍优于国家标准。

盘点一下新乳业奶源分布，除依靠外延并购寰业拿下宁夏奶源之外，公司整体奶源品质并不具备显著优势。奶源是乳业品质背书的关键，新鲜度则是其价值实现的手段，二者虽相辅相成，但奶源更具战略稀缺性与不可替代性。

如果上游奶源的布局是一场看不见的持久战，那么下游市场的产品竞争，则是看得见的短兵相接。受益于消费者健康意识提升与冷链物流基础设施完善，低温液奶已成为国内乳制品市场增长最快的细分领域。

增量机遇下，蒙牛、君乐宝集体加码低温业务，加大资源倾斜与促销力度，“24小时”产品的市场空间受到威胁。君乐宝悦鲜活、蒙牛每日鲜语等新兴品牌，凭借创新的产品理念、精准的市场定位与密集的营销攻势，在低温奶领域迅速抢占份额。

截至2025年末，每日鲜语与悦鲜活分别在不同口径下宣称已成为细分领域的鲜奶第一品牌。相比之下，新乳业的“24小时”并未详细披露产品相关市场地位信息，这种低调背后，折的更多是份额底气不足的现实考量。

上市不是终点，新乳业“守城”与“破局”

上游奶源根基不牢，下游产品腹背受敌，“两头承压”并非一日之寒。

回顾新乳业发展轨迹，从区域乳企到全国化布局，外延并购始终是其扩张的主旋律。凭借一系列精准的并购落子，公司得以快速切入新市场、补齐奶源短板，快速跻身行业第一梯队。然而，随着规模增长的放缓，以并购换增长的路径，积累愈发沉重的后遗症。

回顾新乳业并购历史，2001年至2004年，公司进入密集并购期，先后收购四川华西、昆明雪兰、杭州双峰、河北天香等10余家区域乳企。2020年7月，公司收购宁夏夏进落子西北市场。2021年，公司跨界收购现制酸奶品牌“一只酸奶牛”，试图在低温奶主业之外开辟新增长点。

截至2026年3月，新乳业通过并购整合的品牌已多达15个，持续性的品牌并购扩张也带来了显著的商誉挑战。Wind数据显示，截至2025年9月，公司商誉余额高达10.03亿元，占净资产比例超过27%。

随着传统液态奶市场竞争白热化，新乳业并购标的的业绩成色开始经受考验。以2020年收购的寰业为例，其业绩走势已悄然生变。财务数据显示，2024年，寰业实现营收18.00亿元，同比下滑5.56%；实现净利润1.14亿元，同比降幅达31%。

拉长周期来看，2021年至2023年，寰业营业收入分别为17.54亿元、18.70亿元、19.06亿元、，净利润分别为1.30亿元、1.55亿元、1.65亿元。截至2024年末，寰业商誉余额为7.57亿元。

寰业2024年营收、净利双降，已释放出明确的预警信号，若未来业绩颓势延续，新乳业也将面临商誉减值的现实压力。相较业绩承压，更为棘手的是，收购之后业绩便出现变脸的品牌，如“一只酸奶牛”。

新乳业公告显示，重庆新牛瀚虹承诺3年累计净利润不低于1.27亿元，但真实盈利情况是，2021年重庆瀚虹仅实现净利润868万元，2022年业绩“变脸”，亏损992万元，2023年前三季度继续亏损416万元。最终双方经过仲裁之后，新乳业获赔4460.05万元。

2023年11月29日，新乳业发布《关于出售子公司部分股权、关联交易暨投资项目进展的公告》，拟将所持重庆瀚虹45%股权转让给关联方草根知本，转让对价为1.485亿元。该交易构成关联交易，转让完成后，重庆瀚虹不再纳入公司合并报表范围。

值得注意的是，2024年12月，因剥离“一只酸奶牛”后新乳业未对其进行商誉减值，公司被四川证监局通报处罚。董事长席刚、总经理朱川和财务总监褚雅楠因信息披露不当而受到行政监管措施的处罚。

诚然，新乳业正面临战略落空、债务承压、并购整合阵痛等多重挑战，但客观而言，公司并非全无亮点。2025年，公司在产品与科研两端均取得亮眼表现。

市场方面，公司旗下高端鲜奶及“今日鲜奶铺”系列均实现双位数增长，展现出强劲的产品力与品牌韧性。科研方面，新乳业乳酸菌科研团队主导制定了3项行业标准，全年申报专利共计39项，并荣获中国乳制品工业协会技术进步一等奖一项及多项省级科技奖项，技术实力持续夯实。

此次港股上市虽含“补血”现实考量，但亦是对国际化路径的主动试探。资本市场的短期冷淡，不应完全遮蔽其长期价值重构的可能。若公司能以港股上市为契机，真正从“并购驱动”转向“运营驱动”，在奶源、渠道、战略上协同发力，将差异化优势铸就为真正的盈利护城河，则低温赛道的先发优势，终将转化为穿越周期的增长韧性。