【券商聚焦】信达证券：思摩尔国际(06969)业务多点开花 HNB放量可期

金吾财讯| 信达证券发布研报指，思摩尔国际(6969.HK)业务呈现多点开花态势，HNB（加热不燃烧）产品放量可期，费用管控表现优异，未来盈利能力有望复苏。报告核心投资论点基于公司2025年业绩：收入实现稳健增长，主要受益于HNB贡献增量、自主品牌稳健增长以及欧洲雾化市场份额提升；盈利端短期承压受产品结构变化、汇兑损失及新增诉讼费等因素影响，但经调整后利润实现微增。 报告评级为“无评级”。盈利预测预计公司2026年至2028年归属母公司净利润分别为11.6亿元、25.7亿元、44.1亿元人民币，对应市盈率估值分别为45.2倍、20.5倍、11.9倍。 业务层面，品牌业务中自主品牌VAPORESSO全球份额第一，2025年下半年收入同比增长20.5%，美国及欧洲市场为主要驱动。ODM业务2025年下半年收入同比增长22.3%，其中欧洲地区因HNB产品贡献显著增量，全年HNB收入达12.87亿元人民币，同比大幅增长475.4%；剔除HNB后，欧洲雾化业务全年同比增长18.5%。分品类看，雾化业务在欧洲增速靓丽，公司凭借前瞻性合规产品布局占据先发优势；美国市场特殊雾化收入虽下降，但传统换弹业务呈现边际复苏趋势，且FDA口味禁令松动可能带来利好。HNB板块当前收入以烟具为主，整体盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升；公司计划在2026年继续支持战略客户全球推广并加速其他HNB技术平台商业化。医疗雾化板块，传思生物工厂已于2025年12月获FDA认证，2026年有望进入商业化转化阶段并开始贡献报表收入。 财务表现上，2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点；经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点。费用管控方面，销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；财务费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点。尽管全年产生汇兑损失1.51亿元人民币及新增诉讼费用1.76亿元人民币，但研发与销售费用率持续优化。报告判断，伴随外部影响减弱以及HNB烟弹占比提升、医疗收入起量，公司盈利能力有望持续复苏。 报告提示的主要风险包括全球监管趋严、新型烟草渗透率提升不及预期以及国际贸易摩擦加剧。