【券商聚焦】国海证券首予贝壳-W(02423)“买入”评级 指其有望打开第二增长曲线

金吾财讯|国海证券发布研报指，贝壳-W（02423.HK）依托ACN网络和庞大线下触点构建居住服务生态闭环，家装、租赁等新兴业务经营效率持续提升，叠加贝好家探索供给侧创新，有望打开第二增长曲线。首次覆盖给予“买入”评级。 2025年，公司实现净收入为人民币946亿元（135亿美元），同比增加1.2%；实现净利润为人民币29.91亿元（4.28亿美元），同比下降26.7%；经调整净利润为人民币50.17亿元（7.17亿美元），同比下降30.4%。总交易额为人民币31833亿元（4552亿美元），同比下降5.0%。截至2025年末，门店数量为61139家，同比增长18.5%；经纪人数量为523009名，同比增长4.6%。 业务运营层面，存量房业务净收入同比下降11.3%至人民币250亿元（36亿美元），但链家及贝联门店二手房交易单量创历史新高，同比提升11.2%；贝联活跃门店和活跃经纪人数量同比分别增长21.3%和7.2%，每名活跃贝联经纪人二手房交易单量同比提升6%。新房业务净收入同比下降9.1%至人民币306亿元（44亿美元），贡献利润率同比增长0.2个百分点至25.0%，2025年第四季度进一步提升至28.3%；新房应收账款周转天数缩短。家装家居业务净收入同比增长4.4%至人民币154亿元（22亿美元），贡献利润率由2024年的30.7%提升至2025年的31.4%，经营层面亏损实质性收窄。房屋租赁服务净收入同比增长52.8%至人民币219亿元（31亿美元），在管房源量超过70万套，同比增长62%，贡献利润率提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面全年盈利。 成本费用方面，2025年运营费用总额同比下降5.6%至人民币181亿元（26亿美元），其中一般及行政费用下降9.9%，销售和市场费用下降5.8%。经营利润率由2024年的4.0%下降至2025年的2.2%。 盈利预测显示，预计2026-2028年公司营业收入分别为876.22亿元、894.61亿元、935.04亿元，归母净利润分别为48.30亿元、55.56亿元、62.61亿元，对应PE估值为28倍、24倍、22倍。报告提示的风险包括房地产市场周期性波动、盈利能力下滑与利润率收窄、新房业务回款与坏账、新业务扩张与成本控制等。