中金：美联储在“类滞胀”下降息空间有限

智通财经APP获悉，中金公司发布研报称，美联储在3月会议维持利率不变，符合市场预期。点阵图与经济预测显示通胀预期上修、降息空间收窄，整体政策取向偏谨慎。尽管鲍威尔认为油价冲击不确定性大、经济仍具韧性，但该行认为实际情况更为复杂。关税与移民政策已对供给形成约束，叠加油价冲击，美国经济正迈入“类滞胀”阶段。同时，私募信贷风险显现，金融条件或自发收紧。在此背景下，美联储短期内受制于通胀粘性，或继续按兵不动；中期随着需求走弱或金融风险升温，政策面临被动转向降息的压力。该行预计美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年。但如果降息是对经济或金融环境变差的被动回应，也将难以提振市场风险偏好。

中金公司主要观点如下：

本次会议的背景是美伊冲突导致油价大涨，同时美国2月非农就业、第四季度GDP增长数据疲软，市场想知道美联储如何看待油价上涨的影响，以及货币政策将如何回应。

从利率决策来看，美联储以11比1的投票结果决定维持利率不变，仅有理事米兰投下反对票，显示官员们在本月“按兵不动”上已形成较强共识。政策声明中提到，“中东局势对美国经济的影响仍不明朗” ，表明在当前阶段，美联储尚未将油价上涨纳入决策考量。

从点阵图来看，对2026年降息次数的预测中值仍为1次，与去年12月一致；有7位官员预计今年无需降息，人数也未发生变化。不过，认为降息两次或更多的官员人数从8人减少至5人，对年底政策利率最低水平的预测也从2.0%上调至2.5%；长期中性利率的预测中值从3.0%上调至3.1%，反映出官员们认为未来宽松空间将更加有限。

在经济预测方面，美联储小幅上调了通胀与增长预期：总PCE通胀由2.4%上调至2.7%，核心PCE通胀由2.5%升至2.7%，实际GDP增速由2.3%上调至2.4%，而失业率预测则维持在4.4%不变。这表明，官员们认为油价冲击主要体现在推升通胀，但对经济增长和就业的负面影响相对有限。

在记者会上，美联储主席鲍威尔试图安抚市场对油价上涨的担忧。他指出，油价冲击通常是短暂的，美联储无需过度反应；同时，美国经济增长仍然稳固，目前并未出现1970年代那样的滞胀现象。不过他也坦言，货币政策需要在通胀与增长之间权衡双向风险，油价上行对美国经济的影响仍有较高不确定性；要重启降息，决策者必须看到通胀缓解，“如果看不到这种进展，那么就不会降息”。

该行认为，现实情况或比鲍威尔所描述的更为复杂。首先，美国经济正在迈入“类滞胀”阶段。自去年以来，关税上调与移民政策收紧已对供给形成约束，而近期的油价冲击将进一步加剧供给侧收缩压力，从而强化滞胀特征。尽管重演1970年代“大滞胀”的概率不高，但经济演变的方向比较清楚：通胀上行与就业下行的风险正在同步抬升。

其次，金融条件自发收紧的风险也在上升。自2月以来，美国私募信贷领域频繁出现风险信号，包括资管机构私募信贷产品赎回率明显上升、银行主动下调针对私募信贷的贷款估值等。这反映出信用环境正在逐步弱化。尽管鲍威尔在此次记者会上并未对此展开讨论，但在该行看来，长期的信息不透明与不对称、AI对底层资产的潜在冲击，以及宏观流动性由宽松转向收紧，多重因素叠加，意味着私募信贷风险出清的窗口或已开启。未来整体融资条件更可能走向收紧，而不是宽松。

在此背景下，美联储的政策空间将明显受限：短期内受制于通胀粘性，更可能维持观望、按兵不动，这将难以缓解信用市场的收紧压力。而从中期看，“胀”的压力将逐步向“滞”转化，随着总需求走弱与信用风险抬升，政策最终将面临被动转向降息的压力。

由此该行判断，首先，美联储今年加息的可能性不高。当前的宏观环境与2022年美联储大幅加息时已显著不同：尽管同样面临油价上行的压力，但当时美国经济处于明显过热状态，就业市场强劲，需要通过收紧货币来抑制需求；而当前增长动能趋弱，就业市场持续降温，失业率有所上升，并不具备加息的条件。

其次，美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年。重启降息的条件一般是通胀明显放缓、或者就业进一步走弱，亦或是金融风险更加显性化。该行更担心后面两种情形的出现。因此，这种降息并不构成利好，其本质是对经济放缓或金融风险上升的被动回应。增长前景或信用环境变差是原因，降息只是结果，在这种情况下，货币宽松往往也难以有效提振风险偏好。

图表1：美联储对经济指标的预测(2026-03)

图表2：美联储3月点阵图

图表3：美联储货币政策声明对比(2026年3月vs 2026年1月)