【券商聚焦】第一上海：哔哩哔哩(09626)确立盈利拐点 AI驱动价值重估

金吾财讯|第一上海发布研报指，哔哩哔哩-W(09626.HK)已确立盈利拐点，从用户扩张阶段进入效率驱动阶段，AI与内容生态共振将驱动价值重估。报告核心逻辑在于公司首次实现全年GAAP盈利，经营杠杆持续释放，且AI投入将系统性作用于广告提效、内容生产与成本优化，成为利润率扩张的核心变量。 报告给予哔哩哔哩-W(09626.HK)目标价38美元/297港元，并维持“买入”评级。公司2025年第四季度Non-GAAP归母净利润达8.78亿元，同比增长94%，净利润率提升至11%。2025年全年实现GAAP净利润11.9亿元，首次全年盈利；Non-GAAP净利润为25.9亿元，经调整净利润率8.5%；毛利率连续14个季度环比改善，达36.6%。 业务层面，广告业务已成为增长第一驱动力。2025年全年广告收入同比增长23%至100.6亿元，第四季度增速加快至27%。增长得益于AI驱动的深度转化建模使效率获双位数提升，AI赋能自动化广告渗透率已突破50%，且AI生成素材的点击率优于人工。OTT、PC及搜索等多元场景贡献了显著增量。增值服务收入同比增长8%至119亿元，视频播客等新形态拓宽了付费场景。用户基础保持强劲，2025年DAU均值达1.12亿，同比增长8%，用户平均年龄升至26岁，付费用户与大会员数量稳健增长。 游戏业务方面，2025年全年收入同比增长14%至63.9亿元。展望2026年，新品管线进入释放期，包括《三国：百将牌》及在欧美测试的《闪耀吧！噜咪》，而《三国：谋定天下》的日韩版本计划于下半年上线，为中期成长提供上行空间。 公司计划在2026年增加AI方向研发投入，预计对净利润影响约5-10亿元，但报告认为此为战略性支出，长期将反馈于毛利率扩张。此外，历史递延所得税资产将使得未来两年实际税率维持在较低水平，有助于利润留存。报告同时提示投资风险，包括用户流量增长、商业化进展及游戏表现可能不及预期。