【券商聚焦】申万宏源维持贝壳-W(02423)“买入”评级 指平台壁垒稳固新兴业务增长可期

金吾财讯|申万宏源发布研报指，贝壳-W(02423.HK)2025年业绩短期承压，但平台壁垒稳固，新兴业务增长及利润率改善构成未来向好基础，维持“买入”评级。 报告核心观点认为，贝壳平台壁垒深铸，通过重塑经纪底层框架、锁定人房资源，其平台赋能具备全流程管控闭环。尽管短期面临压力，但公司经纪业务市占率持续提升，家装、租赁业务未来放量可期，行业地位越发稳定。研报强调公司估值仍具备优势，并对比指出规模更小的我爱我家2026年Wind一致预期市盈率（PE）为38倍。 2025年业绩数据显示，贝壳总交易额（GTV）为3.18万亿元人民币，同比下降5.0%；经调整后净利润（Non-GAAP）为50.2亿元人民币，同比下降30.4%，略低于市场预期。净收入为946亿元人民币，同比增长1.2%。利润增速低于收入端，主要由于收入结构变化，利润率更高的经纪业务贡献减少。公司注重股东回报，全年斥资9.21亿美元回购及3亿美元现金分红，合计股东回报12亿美元。 具体业务方面，一二手经纪业务GTV下滑。存量房交易GTV为2.15万亿元人民币，同比下降4.2%；新房交易GTV为8909亿元人民币，同比下降8.2%。2025年第四季度，存量房及新房业务的GTV与净收入同比降幅均显著扩大。截至2025年末，公司活跃经纪人44.6万名，规模保持稳定。 新兴业务表现亮眼，盈利能力显著改善。家装家居业务2025年实现净收入154亿元人民币，同比增长4.4%，贡献利润率同比提升0.7个百分点至31.4%。房屋租赁业务实现净收入219亿元人民币，同比大幅增长53%，贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%。家装及租赁业务分别实现经营层面亏损显著收窄与全年盈利。此外，贝好家业务探索通过C2M模式提升新房产品力，并计划向平台化、轻资产模式靠拢。 基于新房业务面临更大GTV压力、家装增速较预期放缓，报告下调了公司未来盈利预测。下调2026-2027年营收增速预测至-8%、+3%，并下调同期归母净利润预测至39亿、45亿元人民币，新增2028年预测51亿元人民币。调整后，现价对应2026/2027年市盈率（PE）分别为35倍、31倍；对应Non-GAAP净利润的市盈率分别为20倍、18倍。报告提示的风险包括地产景气度下行、公司核心骨干变动。