海通国际：维持再鼎医药(09688)“优于大市”评级 双引擎助力实现长期全球价值

智通财经APP获悉，海通国际发布研报称，维持再鼎医药(09688)“优于大市”评级，对应目标价为35.25港元，该行调整2025-2027年收入预测至4.7/5.0/7.2亿美元，一方面通过引进并商业化海外产品获取稳定收入，另一方面依托跨境平台推动创新管线全球开发。核心管线中，靶向DLL3的ADC药物Zocilurtatug计划在2026年底前启动三项注册临床，覆盖小细胞肺癌和神经内分泌癌。此外，公司还拥有多款具备差异化潜力的早期全球资产，如ZL-1503、ZL-6201等，共同支撑其长期价值创造。

海通国际主要观点如下：

再鼎医药2025业绩前瞻

预计2025年公司将实现产品净收入4.7亿美元(同比+16.5%)，其中核心产品艾加莫德(FcRn)收入9796万美元(同比+4.6%)，毛利率61.0%，R&D费用2.0亿美元(同比-12.8%)，SG&A费用2.8亿美元(同比-5.0%)。

双轮驱动战略驱动短期业绩表现和长期全球价值创造

在近期的投资者会议中，管理层重申公司双轮驱动的核心战略：1)通过引入海外优质产品并实现国内商业化，为进一步投入全球创新提供了坚实的财务基础;2)高度整合的跨境研发平台能够更快速、更高效地推进公司优质管线的全球市场开发。该行认为，尽管管理层此前下调了2025年全年收入指引并推迟了公司盈利目标，该行仍然看好公司在国内市场丰富的商业化产品组合(8款产品获批上市)以及管线中多款具备潜在差异化的全球资产。

Zocilurtatug(DLL3 ADC)有望年内启动三项注册临床

Zocilurtatug (Zoci)是公司的靶向DLL3 ADC，公司计划在2026年底前启动三项注册性临床研究，并于2027年提交加速审批申请：1)用于二线/三线小细胞肺癌(SCLC)：此前临床数据显示，ORR达68.4%，安全性良好，在1.6 mg/kg剂量下3级及以上不良事件发生率低且无治疗相关停药。目前注册性Ⅲ期临床研究已启动。2)用于一线SCLC：正在进行的联合PD-L1±化疗的I期临床研究，管理层预计将在2026年下半年公布数据。管理层预计年底将启动的Ⅲ期临床研究。此外，管理层预计一项新型联合用药方案的I期临床研究预计于2026年上半年启动。3)用于神经内分泌癌(NEC)：目前I期临床研究正在进行中，管理层预计2026年上半年将公布数据，并将于2026年下半年启动注册性临床研究。

多款临床早期产品有望助力公司实现长期全球价值

1)ZL-1503：ZL-1503同时靶向IL-13和IL-31R，设计用于长效/低频给药，旨在快速缓解瘙痒并实现广泛的疾病控制，有望成为特应性皮炎的新型双靶点疗法。公司预计在2026年下半年公布用于健康受试者的首次人体研究数据。2)ZL-6201(LRRC15 ADC)：通过靶向肿瘤相关成纤维细胞破坏肿瘤微环境，有望用于肉瘤、乳腺癌、非小细胞肺癌等多种实体瘤。管理层预计将于1Q26启动全球I期临床研究。3)ZL-1222(PD-1/IL-12)：在临床前模型中显示出强大的抗肿瘤活性，包括对PD-1敏感及耐药的情况，且全身安全性特征更优。管理层预计将于年内完成临床试验申报。4)ZL-1311(MUC17 TCE)：MUC17是一种有成药潜力的抗原，在高达约50%的胃癌和胃食管结合部癌中存在过表达。管理层预计将于年内进入全球临床开发。

风险提示

新药研发风险;新药审评审批风险;商业化不及预期风险;合作伙伴相关风险;技术迭代风险;持续亏损风险。