张斌：以货币政策激发扩大内需的内生动力

“2025年我国经济已处于经济复苏的早期阶段。2026年是非常关键的一年，经济已经初步具备了复苏的势头，政策再往前迈一步就能让经济持续复苏。逆周期政策力度是关键，其中货币政策是重中之重。”

2026年1月26日，CF40 资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在CF40宏观政策季度报告（2025 年四季度）发布会上发布了由其与朱鹤、赵曼仪执笔的“重建扩大内需的动力机制”报告。

张斌表示，2025 年，我国宏观经济出现了诸多经济复苏早期阶段的特征。股票市场、人民币汇率、社会融资规模增速、企业存款等金融指标有明显提升，企业盈利止住了连续多年的下行趋势，消费、劳动力市场总体运行平稳。这些积极的变化主要来自三方面因素推动：一是逆周期政策的支持，特别是政府增加举债、保持支出力度；二是成功应对美国发起的关税战，出口保持了较好势头；三是前期多年的价格调整为部分市场反弹提供了支撑。

张斌同时指出，经济复苏的基础并不牢固。当前经济的回暖高度依赖财政举债、外需支持，而经济内生的增长动力仍存在不足，集中表现在两个方面，一是民营企业的投资意愿偏弱，二是居民买房和消费意愿偏弱。

具体而言，一是民间企业投资算不过来账。2010年至2021年，我国上市公司的资产收益率均值为6.7%，10年期国债收益率平均为3.4%，二者差值平均保持在3.3%。2022年至2025年，上市公司的资产收益率均值下降到2.7%，国债收益率均值下降到2.4%，资产收益率与10年期国债收益率的差值平均只有0.3%。差值的大幅收窄，说明相对于企业的投资收益率而言融资成本非常高，对企业投资的积极性很不利，民间投资的积极性大幅下降。2010年至2021年期间，我国民间固定资产投资平均增速14.4%，2022年至2025年期间平均增速只有-1.2%。

假定资产收益率与10年期国债收益率的差值保持在3%的情况下（与2010年至2021年期间的差值相当），企业投资会保持在一个合理水平。高于差值的企业会保持合理投资规模，低于这个差值的企业会选择少投资或者不投资。2025年，我国的10年期国债收益率是2%，这意味着资产收益率高于5%的企业才会保持合理投资规模。

二是居民买房算不过来账。报告用住房抵押贷款利率减去房价增速近似作为买房成本（完整的考虑还需要纳入住房折旧、税费等其他成本，假定这些成本短期内没有变化，暂不纳入考虑），把租金收益率近似作为租房成本，用前者减去后者的差值反映了买房相对于租房的成本高低。如果买房相对于租房成本更低，买房是更合理选择，会刺激未来的房价上涨，反之则会引导房价下降。

根据报告，2018—2021年期间，我国住房抵押贷款利率平均为5.5%，二手房价格平均增速为4.1%，前者减去后者得到的购房近似成本是1.4%，低于平均的租金收益率2.2%，买房相对于租房更加划算。2022—2025年期间，我国住房抵押贷款利率平均下降到3.9%，二手房价年均增速下降到-4.8%，购房近似成本上升到8.7%，而租金成本均值还保持在2.2%，买房相比租房而言非常不划算，对房价带来了下行压力。

张斌表示，利率对房价的影响更显著，一小点的利率下降也能对房价带来很大影响。越是在低利率的环境下，利率下降对房价上涨空间的影响越大。

张斌认为，民间投资增速大幅下降削弱了全社会支出增速，进而导致了全社会收入增速下降，居民收入增速放缓，不利于消费增长。购房意愿和房价大幅下降，不仅压低了居民部门的财富水平，也直接抑制了购房相关的各种消费支出，对消费构成不利影响。民间固定资产投资和房价是快变量，劳动者收入和消费是慢变量，快变量的向下调整拉动慢变量一起向下调整，进入负向的自我放大循环。打破这个循环，出发点还是改变预期，让企业投资和居民买房有利可图，以资产价格和企业盈利的回升带动全社会收入和消费的回升。

展望2026年，张斌认为在力度充分的逆周期政策支持下，中国经济运行有望继续边际改善，实际GDP增速有条件实现5.0%左右的目标，名义GDP增速有望同步改善至 4.5%左右。

报告建议，财政政策方面，需要保持必要的举债和政府支出力度。相比政府举债增加支出，当前更应重视宽松货币政策在扩大内需中的作用。与直接通过增加政府支出及其带来的乘数效应扩大内需不同，宽松货币政策通过改善预期，并优化企业投资、居民购房及消费所面临的预算约束与激励机制，从而扩大内需。

报告认为，货币政策可以改变亿万个微观个体的互动行为，这是来自市场的自发力量，更可持续，对优化资源配置效率更友好。让企业愿意投资，让居民愿意买房和消费，需要两个改变：一个是改变对未来的预期，一个是让企业和居民能算过来账，让企业投资的盈利预期显著大于融资成本，让居民买房成本不显著高于租房成本。实现这两个改变的关键在于央行对通胀目标更坚决地表态，更大幅度降低政策利率。