IPO承销收入挂零，西部证券增利不增收

出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

1月14日，陕西国资控股的西部证券发布了股份解禁公告，其实控人陕西投资集团有限公司（以下简称“陕投集团”）持有的股权迎来解禁，此次解禁股份总数多达3.6亿股，占公司股份总数比例高达8.06%。

据悉，此次解禁的股份是西部证券2020实施的75亿元定增。彼时，为了扩大各大业务经营规模，西部证券向以陕投集团为首的各大机构投资者及个人投资者完成了融资。从结果来看，获得75亿元的定增并未给西部证券带来质的改变。

公司业绩波动仍与资本市场高度挂钩，2025年前三季度在A股大涨的情形下，依靠投资收益，西部证券利润大增。

在资本市场持续火热的背景下，西部证券能否推动业绩进一步增长？

1、大宗商品贸易业务拖累营收，公司增利不增收

过去一年，得益于资本市场的火爆，券商行业盈利集中爆发，如券商一哥中信证券2025年全年归母净利润首度突破300亿元大关。

对于西部证券而言也是如此，2025年前三季度西部证券实现营业收入43.35亿元，同比下滑2.17%，实现归母净利润12.43亿元，同比增长70.63%。

西部证券营收下滑，与公司其他业务收入下滑有很大关系。数据显示，2025年前三季度公司其他业务收入为7.34亿元，较2024年前三季度的18.30亿元下降59.9%。

而该收入下滑主要是财政部等监管部门对大宗商品交易的会计处理规则进行了规范，部分券商此前采用总额法确认收入，现需改为净额法，导致收入规模大幅下降。

由于大宗商品贸易业务毛利率较低，因此即便该业务收入大幅下降，对西部证券利润并无太大影响。

（图 / 西部证券官网）

公司归母净利润大增，与经纪业务回暖和投资收益回升有很大关系。Wind披露的数据显示，2025年前三季度A股总成交额共301.92万亿，较2024年同期257.33万亿元同比增长超17%，创历史新高。

在此带动下，西部证券经纪业务手续费净收入为9.8亿元，同比增长78.39%，远超行业平均增速。

除经纪业务收入大增外，西部证券投资收益回暖也是公司利润增长的重要推手。2025年前三季度，西部证券投资收益为21.06亿元，较2024年同期14.92亿元同比增长41.15%。

对于公司投资收益大幅上升，西部证券给出的解释是，衍生金融工具、交易性金融负债及其他权益投资收益增加所致。

从西部证券半年报披露的数据来看，其投资收益利润增长主要来自前三季度处理交易性金融资产获得的增值收益。

而交易性金融资产主要以股票、债券、基金等产品为主。2025年第三季度，A股上证指数涨幅便高达12.73%，在指数大幅上涨的情形下，公司投资的股票、基金收益增长，带动公司投资收益上升。

对此，「创业最前线」试图向西部证券了解，2025年前三季度，公司经纪业务收入增速远高于A股成交量增速，是提高佣金比例所致，还是公司经纪业务市占率提升所引起？

鉴于大宗商品贸易业务毛利率极低，且统计目前按净额法计算，对公司收入增长带动也不明显，未来是否会减少该业务？截至发稿，未获得西部证券回应。

2、IPO承销收入挂零，靠省内债券承销撑起投行收入

相较于经纪业务及自营业务带来的投资收益，西部证券投行业务则略显平庸。

2025年前三季度，西部证券投行业务收入为2.83亿元，较2024年前三季度的1.62亿元同比增长75.3%。

虽然公司投行业务收入增速较高，但与公司2024年同期低基数有较大关系，且从绝对金额来看，西部证券投行业务收入并不高，在上市券商中投行业务收入排名较为靠后。

而在半年报中，西部证券公开表示要打造成为一流的上市综合型投资银行，而作为券商核心业务之一的投行业务西部证券实力明显不强，影响力也更多在省内债券发行。

公开资料显示，2025年全年A股IPO首发上市企业高达116家，其中国泰安泰、中信证券、中信建投分别以17、15、11家位列前三甲。作为陕西国资控股的地方性券商，西部证券在A股IPO方面颗粒无收。

西部证券披露的半年报显示，2025年上半年公司仅新增了英氏控股、族兴新材申报北交所IPO企业，而在2025年公司保荐的企业没有任何一家获得上市，这也意味着西部证券没有任何IPO承销保荐费用收入。

Wind披露的数据显示，西部证券保荐的IPO企业都是北交所等融资规模较小的企业，这也意味着即便保荐上市成功，由于融资规模较小，西部证券获得的IPO保荐收入也较少。

目前由西部证券保荐的IPO企业当中，英氏控股已经通过审核，距离正式上市并不遥远。招股书显示，英氏控股募资金额为3.34亿元，即便成功上市西部证券获得的投行收入仅为两三千万。

在再融资方面，西部证券保荐的烽火电子成功定增8.7亿元。与西部证券类似，烽火电子也是陕西国资控股的企业。从IPO保荐及定增再融资保荐项目来看，西部证券在股权承销领域实力较为薄弱。

而西部证券投行业务收入增长主要来源于债券发行量的上升。2025年上半年，西部证券发行公司债券93只，同比增长116.28%，公司承销规模394.82亿元，同比增长80.09%。

而西部证券承销的公司债大部分都是陕西省内的企业，如陕西国资控股的陕西旅游集团发行的“25陕旅Y1”保荐券商正是西部证券。在国资支持下，西部证券也维持了在陕西省内债券承销的垄断地位，市场份额稳居省内第一。

相较于IPO保荐，公司债保荐费率极低，如部分科创板IPO保荐费率甚至超过10%，而大型公司发行的公司债保荐费率基本在0.02%至0.3%之间波动。

壮大投行业务提高IPO承销是券商最主要的途径，而在该领域西部证券实力较为薄弱，也很难与行业龙头“三中一华”竞争，更不如特色型券商国金证券。

对此，「创业最前线」试图向西部证券了解，2025年前三季度公司投行业务收入主要以省内的债券承销保荐收入为主，并无任何IPO承销收入，作为志在打造一流的上市综合型投资银行的券商，公司将如何打开省外的债券承销？此外在承销费率较高的IPO承销层面，公司又该如何扩大影响力？截至发稿，未获得西部证券回应。

3、耗资38亿元获国融证券控股权，管理层集中变更

为了打造成为一流的上市综合型投资银行，西部证券还在通过并购重组的方式做大经营规模。2024年6月，西部证券公告将计划收购国融证券控股权。

2024年11月，西部证券公布了具体收购方案，西部证券将以3.3217元/股价格收购国融证券11.51亿股，占公司股份总比例为64.5961%，收购总对价为38.25亿元。2025年8月14日，证监会核准了该笔收购，西部证券正式成为国融证券控股股东。

从资产情况来看，国融证券在行业内排名垫底，2024年底国融证券总资产和净资产分别为188.85亿元、40.83亿元，营业收入及归母净利润分别为11.19亿元、0.81亿元。

在获得国融证券控股权后，如何与国融证券业务协同和整合是西部证券需要重点推进的工作之一。

与西部证券类似，国融证券的核心收入来源也是自营业务及经纪业务，2024年公司11.19亿元的收入当中经纪业务收入为2.38亿元，自营业务收入为4.18亿元。

收购国融证券后，西部证券经纪业务市占率或将进一步提升，完成对国融证券并表后，西部证券交易性金融资产将进一步扩大，公司自营业务收入也将进一步提升。

完成对国融证券并购后，西部证券及国融证券管理层集中变更。2025年11月，西部证券一口气提拔了4名高管。

原总经理助理，分管机构（研究）及资管板块赵英华提拔为副总经理，原总经理助理、专注财富信用板块殷涛被提拔为副总经理，原总经理助理、管投资板块沈国强被提拔为副总经理，原公司证券事务代表袁星被提拔为董事会秘书。

而在2025年10月，国融证券也完成了董事会及管理层变更，原西部证券党委副书记、副总经理、董事会秘书黄斌被任命为国融证券董事长，张智河为副董事长，并聘任刘翔为公司总裁，此举也被外界视为双方加速整合的开始。

值得注意的是，2025年9月因为合规问题，国融证券多次受到监管处罚。因此，西部证券完成对国融证券售后后，如何帮助国融证券合规经营也是双方管理层需要推进的工作之一。

不过由于国融证券资产规模较小、收入偏低，即便完成对国融证券的控股，西部证券资产规模及营收在上市券商仍处于中游，影响力很难走出陕西省。

对此，「创业最前线」试图向西部证券了解，完成对国融证券并购后，公司将如何与国融证券加强业务协同？并购完成后，公司营收及利润能否实现1+1>2的增长？鉴于2025年国融证券频繁受罚，并购完成后又该如何帮助国融证券合规经营？

在资本市场持续火热的背景下，凭借经纪业务及自营业务收入的增长，西部证券实现了利润的大幅提升。但对于志在要成为一流上市综合型投资银行的西部证券来说，光靠资本市场的复苏提升业绩显然不够。

并购完国融证券后，如何更好地完成整合，进一步做大做强，是西部证券和国融证券新管理层需要重点推进的工作。

*注：文中题图来自西部证券官网；其余未署名配图来自摄图网，基于VRF协议。