东吴证券：智谱(02513)从清华实验室到港股AI新贵 关注模型迭代与生态飞轮

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，看好智谱(02513)AI在本土大模型技术实力、开源生态布局以及政企本地化落地能力方面的优势，本地化业务保持稳定增长，云端业务成为主要驱动力，并认为公司有望受益于中国大模型行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势。建议关注。

东吴证券主要观点如下：

公司简介

智谱AI是中国领先的独立通用大模型开发商，成立于2019年，由清华大学知识工程实验室（KEG）技术成果转化而来。公司自研GLM（GeneralLanguage Model）预训练框架，与主流GPT架构不同，采用自回归填空设计，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备独特优势。公司坚持开源与商业化并行策略，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵，旗舰产品GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列，并在全球开发者社区获得广泛认可。

根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第二，市场份额6.6%。截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用GLM模型。开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万，日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和。公司于2025年底通过港交所聆讯，并将于2026年1月8日在香港主板上市，股票代码02513.HK，成为全球首家上市的基座大模型企业。

商业模式以MaaS（Model as a Service）平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署

本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，客单价高、毛利率稳定，2025年上半年占比84.8%、毛利率59%。云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，接入门槛低、扩展性强，2025年上半年占比15.2%，收入占比快速提升。公司将云端业务作为长期战略重点，目标未来API收入占比提升。开源策略有效引流，近期推出的Zcode（AI代码编辑器）和Zread（代码库分析工具）进一步增强开发者粘性，推动付费转化。历史财务表现显示收入高增长特征。2022-2024年收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，复合增长率超过130%。2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%，已超2023年全年水平。

本次港股IPO发行价116.20港元/股，全球发售3741.95万股H股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元。募集资金主要用于增强通用大模型研发（约70%）、优化MaaS平台基础设施（约10%）、拓展生态合作和战略投资（约10%），以及补充营运资金。基石投资者包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等机构，认购金额占发售规模约70%。股权结构稳定，创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股，为公司提供场景支持和战略协同。

核心竞争力突出体现在全栈自研技术体系、领先模型性能、开源生态以及国产算力深度适配

公司研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，在自然语言处理领域学术积累深厚。GLM系列迭代迅速，GLM4.7在编程场景表现突出，采用交织式思考机制，在真实软件工程任务中稳定性强。AutoGLM实现AI自主操作智能手机和电脑GUI，开启Agent新范式。多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4和CogVideoX在开源评测中位居前列。这些技术优势已转化为实际商业落地，在科技、金融、政务、医疗、制造等行业形成广泛应用。

盈利预测与投资评级：该行预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%），收入结构逐步从本地化为主转向云端主导。该行预计整体毛利率2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40%，盈利路径逐步清晰。可比公司估值显示，智谱2026年PS 30倍（使用IPO定价市值除以2026年预期收入）高于商汤科技和第四范式（使用市值除以2026年wind一致预期收入，其中wind一致预期为截至2026/1/6的数字），但作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS向30倍以下快速压缩的空间更大，估值定位合理。

风险提示：模型迭代风险，价格竞争风险，政企客户需求波动风险，客户集中与续约风险，海外拓展风险。