中信证券：看好智谱(02513)领军国内通用大模型 目标市值539亿港元

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，智谱(02513)是国内通用大模型领军企业，过去两年以互联网和科技企业为核心市场，收入实现持续翻倍以上高速增长。未来6年国内大语言模型市场规模或将实现20倍增长，企业级需求将主导千亿机会，公司在相关市场拥有一定身位优势，该行看好应用落地继续推动模型需求快速增长，公司依托优异模型能力持续打开企业端市场，带动收入保持高速增长，给予公司2026年30倍PS，对应目标市值539亿港元。

中信证券主要观点如下：

公司概览：国产通用大模型领军企业，坐拥顶级科学家资源。公司致力于开发先进的通用大模型，是中国最大的独立通用大模型开发商，覆盖 8000+客户，全球开发者社区下载量 4500万+。公司主要管理团队均具有深厚技术背景，研发团队坐拥包括张钹院士在内的顶级科学家资源。2024年公司营收3.12亿元，同比增长150.9%，2025H1营收1.91亿元，同比增长325.0%。2025H1研发费用15.95亿元，其中算力投入11.45亿元。本地部署业务毛利率维持60%以上水平，模型性能支持下，公司业务的规模效应或将持续体现。

行业概览：大语言模型市场规模未来6年或将实现20倍增长，企业级主导千亿机会，公司在企业级市场拥有一定身位优势。根据Frost&Sullivan预测(转载至公司招股说明书)，2024年中国大语言模型市场规模达到53亿元，预计到2030年增至1011亿元，2024-2030的CAGR63.7%。FrostSullivan预估到2030年中国企业级大语言模型市场规模将达到904亿元，企业端市场占比接近90%。根据Frost&Sullivan和专家访谈(转载至公司招股说明书)，按2024年大语言模型收入计，智谱市占率6.6%，是最大的独立大语言模型厂商。

模型能力：性价比高、幻觉率低，全面覆盖企业多样化需求，GLM-4.7代码和Agent能力优异。公司模型覆盖从端侧部署(9B)到旗舰模型(355B)在内的参数规模，满足不同企业的使用需求。公司模型具备高性价比、低幻觉率等特点。根据斯坦福大学发布的<<2025年ai指数>>报告，休斯幻觉评估模型(HHEM-2.1-Open)的测试结果显示，公司GLM-4-9B模型在顶级模型中实现了最低的幻觉率之一(1.3%)。最新旗舰模型在Coding和Agent方面表现优异。公司在2025年12月最新发布GLM-4.7模型刷新国产模型代码SOTA，从测试集表现看，模型在逻辑推理、代码生成、屏幕识别等领域达到国际先进水平，较Gemini3.0等海外头部模型差距进一步缩小，在OpenRouter、Fireworks等海外平台上得到企业认可

成长分析：新产品驱动云端部署占比逐步提升，本地部署业务实现新行业扩展。当前公司本地部署收入占比85%，云端占比过去两年从0提升到15%，该行预计中期云端收入占比持续提升。

1)本地部署业务：单客户年费付费2024年超过200万元，过去两年翻倍增长。分行业看，公司2024年50%收入来源于互联网与科技行业，未来六个月拟将优先消费电子及物联网行业，中期依托模型能力优势进军教育和医疗等高准入门槛行业。该行认为，伴随模型能力提升带动各领域应用加速落地，公司本地部署业务有望迎来客户数和客单价的快速同步提升。

2)云端业务：GLM CodingPlan、AutoGLM等新产品性能优异，最新GLM-4.7在Code Arena和LiveCodeBeach上位列开源第一，2025年带动公司全球付费用户数快速提升。参考公司官方微信公众号信息，开放平台 Bigmodel.cn全年平台付费客户数增长10倍，2026年高性价比代码工具对公司云端收入或产生更大影响。