与 OpenAI“貌合神离” 后，微软还香不香？

北京时间 10 月 30 日美股盘后，$微软(MSFT.US) 公布了截至 9 月底的 2026 财年 1 季度财报。整体上，本季微软业绩不俗，几乎没有缺点，各项指标普遍好于预期。

问题在于作为最被一致看多的标的，市场对微软的期待非常高。可以说，需要大幅度的超预期，才能再让市场感到惊喜。且本季核心 Azure 增速并未好于买方预期，让市场对微软本季业绩反应平平。

1、Azure 没有意外之喜：最受关注的 Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔除汇率影响增速则为 39%，不变口径下和上季增速一致。

虽然相比公司指引的不变汇率下约 37% 的增长更好，但业绩前卖方对 Azure 增速的预期已拉高到 39%~40%，而更乐观买方资金的预期增速还要再高 1~2pct 左右。因此，Azure 本季表现并算不上超预期的强劲。

考虑到前两个季度 Azure 大超预期实际更多是来自非 AI 需求的 “异常” 强劲拉升，结合一些卖方报告中的看法， 非 AI 需求在此基础上继续上拉也确实容易。同时，OpenAI 与 Azure 的绑定程度有所下降，对 Azure AI 相关收入的拉动效果可能也有所走弱。这两个因素都可能是导致 Azure 没有意外之喜的原因。

2、提价带动下，Office 业务保持不错增长：生产力板块中主体的 Office 业务，包括企业版和消费版 Office 365，本季都是靠客单价提升对冲了用户量增长的放缓，维持了不错的增长。

具体来看，重要性第二的商业微软 365 云服务本季收入增长了 17%，可变和不变汇率下都较上季小幅收窄了 1pct，表现平稳。其中订阅坐席数量同比增加了 7%，较上季度持平。而平均客单价则同比上涨超 10%。

类似的，消费者 M365 业务，归功于今年 1 月份对消费版 Office 在 12 年来首次提价的利好（幅度达 30%~50% 左右），同样在用户量增长放缓的情况下，收入增速却提速到 28%。

3、Capex 再度爆拉：本季微软Capex（包括租赁）支出达到了 349 亿，环比上季度再度拉高超$100 亿，再创历史新高。尽管市场已普遍预期微软本季的 Capex 支出会再度上调，预期放到了 300 亿左右，实际仍大超预期。

结构上，公司表明本季 Capex 中近一半投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期设备上，微软开始进入对芯片的拉货高峰期。此外，本季租赁资本支出也高达 111 亿，同比高增 71%，在数据中心等长生命资产上，微软也更多选择对外租赁，而非自建。

这对上游的芯片公司，和提供数据中心租赁的服务商都是利好信号 (的验证)。

4、整体业绩收入、利润双超预期：汇总各板块表现，微软集团整体本季度营收$777 亿，同比增长 18%，趋势上相比上季大体平稳、略微有提速。虽然没有特别惊喜，但相比公司给出的指引和卖方一致预期，还是明显超预期的。

利润表现则更出色，提效和控费对冲了折旧导致的毛利率下滑，本季度微软整体经营利润率整整同比走高了 2.3pct。最终经营利润$380 亿，同比增长了 24%，大幅跑赢营收增速。

5、领先指标暴涨，但可能有 “泡沫”： 当季业绩不错外，领先指标上，本季新签企业合同金额同比暴涨 112%，带动待履约企业合同余额增速也拉高到了 51%，环比上季增多 240 亿。

不过，虽然前瞻指标看起来非常强劲，但也是主要归功于 OpenAI 和 Azure 签订的大额承诺合同（不包括几天前签订的$2500 亿承诺）。考虑到OpenAI 四处签订框架性的大订单，但自身当前造血能力有限，对中长期内这些订单能否实际完全转化，海豚还是保持一定谨慎，不能 “太当回事”。

6、提价、提效、控费共同带动利润率提升：在 Capex 持续拉高的情况下，本季微软利润率能超预期不降反增。背后归功于微软近期在多项业务线上的提价，AI 帮助下全公司层面经营效率的提升，以及良好的控费。

本季微软的毛利率为 69%，虽然确实同比下降了 0.4pct，但比彭博预期高出了整整 1.5pct。同时，经营三费合计同比增长仅 4.9%，相比上季的 5.8% 继续收窄，也远低于营收和毛利润约 18% 的增速，从而费用率占收入比重同比来看被摊薄了整整 2pct。

海豚观点：

1、当季表现几乎没缺点

概括来看，微软当季的业绩表现基本没有缺点。虽然也可以说没有特别超预期的表现，但收入和利润增长双双高出卖方一致预期，利润率更是不降反增，带动利润增长跑赢收入。

核心业务上，Azure 增长继续小幅提速，M365 业务也靠着提价对冲用户增长放缓，保持着不错的增长。虽然前瞻指标包含一定来自 OpenAI 的 “水份”，但新签订单和未履约余额增长都相当强劲的增长也是客观事实。

无论从任何角度看，微软本季业绩都没有明显缺陷，仍是一流的稳健交付能力。

2、下季度指引继续平稳

对于下季度业绩，微软的指引则一贯保持稳健乃至有些保守的态度：

1）营收上，公司指引的总营收中值同比增长 15%，相比上季给出的指引大体持平。三大板块各自指引的增速，同样大体与上季的指引接近。换言之，公司预期后续的业务增长趋势和相比当前至少是保持平稳的。

2）利润率上，公司指引下季度的经营利润率为 45.3%。即便按微软的保守预期，经营利润率相比去年同期也仅收窄 0.2pct。则大概率意味着下季度实际的利润率依然会同比走高。换言之，下季度微软的业绩趋势大概率还是收入增长稳健，而利润则继续跑赢的情况。

3、前瞻动态

1）近几日 OpenAI 和微软这一对整个 AI 行业拥有巨大潜在影响的合作方间的谈判，取得了重要的阶段性成果。只说结论，随着 OpenAI 和微软关系的降温，没了 OAI 的排他性独家支持，后续微软可能要像 Google、Meta 和 Amazon 一样，需要更多的依赖于自身在 AI 相关功能或服务上的研发能力。这意味着微软云业务目前在 AI 领域上的绝对领先地位可能会有所动摇。这或许是给不太好的中长期信号。

由于涉及内容较多不便都放在摘要内，更多请见正文部分的第一小段。

2）另一个影响中短期业绩的动态是，微软自 25 财年 4 季度（自然年 2 季度）开始对多项业务进行了普遍 10%~20% 左右的提价。包括生产力流程板块下的 PowerBI，M365 on-prem 和 Dynamic 365，用以对冲 M365 等业务量坐席增长见顶放缓的影响。

此外，微软自 11 月开始削减其给云业务合作方/分销方提供的价格折扣，预期等效于提价双位数%。换言之，在提价红利期度过前（至少 1 年），对微软的云计算和生产力流程板块的增长会有支撑。

4、估值角度：由下图可见微软近 5 年多来，股价对应前瞻单股盈利的估值区间大约在 25x~35x 的区间内波动。期间整体的宏观情绪、市场对 AI 的乐观程度，以及微软的业绩趋势好坏都会影响估值在这个区间内波动。

我们直接按 2 年后 27 财年的业绩为基准，按照海豚相对乐观的利润预期（比市场一致预期高 10% 左右），微软业绩前市值对应约 30x PE。即便从这个角度看，微软的估值仍算不得便宜，无疑包含市场对微软在这轮 AI 浪潮中受益确定性所给出的溢价。

对这个估值水平和溢价是否合理，海豚无意去评判，需各位投资者结合自身的风险偏好来看。海豚能给出的看法是，微软在中期视角内，无疑仍是美国 AI 产业链内，确定性和执行力最强的公司之一。虽然其营收和利润增长算不上很高，但也胜在足够稳健和很少让人失望的交付能力。

虽然如前文所述，其原本靠 OAI 获得的在 AI 领域内的先发和领先优势可能有所消减，其在不低的估值下，可能并不能带来大幅跑赢市场的超额回报。但对更追求稳定，能得到 AI 行业整体平均回报的投资人而言，微软仍可以算最优的选择其中之一。

以下是财报详细点评：

一、OpenAI 和微软的

1、新的合作条款有哪些改变？

先简要概括下，本次 OpenAI (OAI) 和微软新签订的合作关系的主要内容和变化点：

1）在将 OpenAI 的运营主体，由 “有限盈利” 模式转变为盈利为目的公众公司后，微软持有新主体约 27% 的份额。按最新一轮融资 OAI 约$5000 亿的估值，即微软获得了价值约$1350 亿的股份和对 OAI 运营主体 27% 的利润/亏损归属权。意味着，“有限盈利” 模型下，原先微软能从 OAI 获得的利润上限为其投总投资额（$140 亿以上）8x 的限制解除了。

2）微软对 OpenAI 模型的使用权延迟至 2032，且即便在 AGI（人工智能）实现后该权利也不会被撤销。原先合约下，微软并不无条件拥有实现 AGI 后 OAI 模型的使用权。

3）微软和 OAI 都拥有独立或与其他第三方合作，各自研发 AGI 等权利。

4）OpenAI 开发出的任何 API 功能仍仅能独家在 Azure 这唯一云服务平台上提供。

5）OAI 允许向其他云服务商采购算力，且微软不在拥有首先供应算力的权利。但 OpenAI 与微软签署了约$2500 亿的云服务合同（期限未知）。即OAI 不会全部转移走在 Azure 上的算力需求。

6）微软分享 OpenAI 全部收入的比重，据媒体报道可能由原来的 20%，下降到了 10% 以下。（上述所有比例都是由媒体报道的，并没有官方的确认）

2、微软和 OAI“愈行愈远” 的原因和影响？

延展开来看，近期 OpenAI 与微软的反复拉扯和此次签订新合约背后的线索主要有 2 条：1）是OpenAI 自身有将其运营主体由原先的公益性/非营利性的组织架构，调整为盈利性组织的诉求。以便后续更方便进行融资乃至上市，也能为其股东、管理层、员工带来更多的财富收益。

2）海豚认为 OAI 和微软之间从原先紧密合作到 “渐行渐远” 背后的另一原因，则是OpenAI 与微软就中长期内算力建设规模和节奏上，存在巨大分歧，

微软并不那么愿意配合 OAI“激进和乐观” 的设想，大量建设其所需要的算力设施，并为了 OAI 承担过于沉重的 Capex 支出。（汇总 OAI 的各类合作，总体量可能达 30GW 以上）。

而从 OAI 的角度，则可能是诟病微软上线算力的节奏太慢，成为了 OAI 发展的瓶颈和拖累。因而 OAI 抛开微软，直接与 Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia 和 Broadcom 等一众云服务或芯片商合作，签订了一系列算力供应合同。

双方各有 “小心思” 且相互间对双方都有不满的情况下，渐行渐远也并不意外，反而是情理之中。

3、新的合作协议签订有什么影响？

最显然的无疑是，OpenAI 与微软的绑定不再那么强。原本 OpenAI 是为了 Azure AI 收入的最大单一客户，后续OpenAI 对 Azure 营收增长的贡献可能会有所减少。对应的，微软后续在 AI 相关收入上的增长会更依赖于自身的能力，包括旗下各类 Copilot 业务，以及开拓 OAI 以外企业 AI 云计算的需求。

而从 OAI 的角度，根据新闻报道，作为向微软让渡部分利益的交换，OAI 需要向微软支付的收入分成比例很可能有所下降，能帮助 OAI 节省相当规模的现金流，据报道可能达$500 亿左右。对于四处签订了数千亿美金体量合同、相当需要资金的 OAI 而言，也相当重要。

4、OpenAI 对微软财报的影响在哪？

最后一个问题是，与 OpenAI 的合作对微软的财报在哪些方面有多少影响？分两个角度看：

1）作为 OpenAI 的大股东之一的角色，微软应当按其持股比例确认 OpenAI 产生的利润/亏损。这一部分被确认在微软的其他损益项中。

剔除其他损益中来自投资/利息损益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26 的两年间，由亏损仅略超 1 亿，大幅增长到单季亏损约 49 亿。反映了微软确认 OAI 亏损的快速扩大，对微软整体净利润的拖累也越发明显。

按照微软当时持有 OAI 约 30%~40% 的份额，可推测出 OAI 的单季亏损可能已接近$150 亿，且应当还会继续扩大。

2）在收入角度，OpenAI 对微软的影响则更加复杂。首先 OAI 产生的推理成本，会记入 Azure 的营收。而 OAI 的训练成本则会资本化记入微软资产负债表中的无形资产中，会以摊销折旧的形式影响微软的营收报表。

另外，因 OAI 和微软的收入分成协议，OAI 所有收入的一部分（据报道原先为 20%，新合约后可能会有所下降），也会被记入微软的收入。

结合外行的测算，OAI 推理给 Azure 带来收入 + 给微软的收入分成（不包括 Azure 自己卖 OpenAI API，以及 Copilot 相关的收入）合计年化大约在$100 亿左右，占微软集团整体 AI 相关收入（不仅是 Azure AI）的一半或更多些。

由此可见，OAI 在营收和利润/亏损角度，对微软的业绩都有不大不小的影响。目前来看，随着 OAI 和微软绑定的放松，后续微软 AI 相关、尤其 Azure 增长的主要推动力之一应当会有所减弱。同时，OAI 导致的记在微软其他收益中的亏损大概率也会继续放大。不过也需要记得，微软确认 OAI 产生的亏损总额仅限于其投资于 OpenAI 的资金额。据先前的报道，其确认亏损的上限可能在$140 亿或更多些。

二、财报披露口径变化概览

25 财年开始微软对财报披露的部门结构做出不小的调整。整体的调整思路是把面向企业的各类 365 服务，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部从各自原板块调整到生产力&流程（PBP）大板块下。在 25 新财年首次调整时，海豚投研对此已较详细的解读，就不在每次财报中重复笔墨。下图简要概括了此次调整的变化。对口径调整更详细的看法请见1Q25 点评。

三、各板块表现：全面好于预期，但 Azure 没再有意外之喜

1.1 Azure 依然优秀，但没再惊艳

首先市场最关注的 Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔除汇率影响增速则为 39%。后一口径下和上季基本一致，名义增长提升受益于汇率顺风。虽然相比公司上季指引的不变汇率下约 37% 的增长，实际表现依旧更好。但在前两个季度分别达 3pct 和 4pct 的 beat 后，市场对 Azure 的预期和阈值已大幅拉高。

业绩前卖方对 Azure 增速的预期在 39%~40%，而买方资金的预期则还要高 1~2pct。因此，相比市场真实的预期，Azure 本季并没有真正的意外之喜。

虽然公司不再披露 Azure 中 AI 和非 AI 部分各自的贡献。但结合业绩前的一些卖方报告，前两个季度 Azure 大超预期实际更多是归功于传统需求的反弹 (AI 贡献的增速虽在提升，但是预期之中的)。而近期传统需求虽仍然不错，但非 AI 需求继续超预期向上拉动的可能性也不大。

同时，近期 OpenAI 与 Azure 的绑定程度下降，其对 Azure AI 相关收入的拉动效果可能也有所走弱。

整体上，因 Azure 的增速环比提速 1pct，且 Azure 外服务器产品的收入增速也扭跌转升，智慧云板块本季整体收入$309 亿，同比增长 28%，好于市场预期 2.4%。

1.2 全面提价对冲用户量增长放缓，生产力板块继续平稳

细分业务中重要性和关注度排名第二的商业微软 365 云服务（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长了 17%，可变和不变汇率下都较上季小幅收窄了 1pct，表现平稳。

从量价角度来看，1）本季商用 M365 的订阅坐席数量同比增加了 7%，增速较上季度持平；2）平均客单价的同比涨幅则从上季的 11.3% 收窄到 10.4%。

两者结合来看，在 Office 的用户渗透趋于饱和，用户量增长难有看点的情况下，前文提及的近期在 Office 多个产品上的提价，维持了 Office 业务仍不错的增长。本季的增速波动，也正是由于同比角度提价幅度的小幅变化。

生产力板块中的其他业务， LinkedIn 的收入增速在低位保持平稳，而 Dynamics 的增长在上季的 “暂时” 高点后也再度回落，没有特别值得关注之处。

而消费者 M365 业务的增速本季则继续提速到 28%。和企业 M365 的情况类似，本季消费用户量同比增长也相比上季放缓了 1pct 到 7%，近几个季度的收入加速增长同样主要归功于今年 1 月份对消费版 Office 在 12 年来首次提价的利好（幅度达 30%~50% 左右）。

整体上，虽然核心商用 M365 业务增长平稳中略降，但在消费 M365 强劲提速增长的拉动下，本季生产力流程板块的整体的营收增速为 16.6%，较上季小幅提速，且同样小超彭博预期 2.3%。

1.3 个人业务：没有指引的那么差

在完全渡过了并表动视暴雪的影响期后，更多个人计算板块的增长开始回归常态。本季度营收增长 4%，没有公司先前指引的会负增长那么差。但维持在低个位数的增速，意味着仍没有值得特别关注之处。

具体来看：1）主要的改善点在 Windows 和硬件板块的收入有所提速到 5%，根据公司的解释，主要是归功于 Win10 临近终止服务期，Windows 需求的集中释放，此部分收入同比增长了 18%。

2）广告收入剔除买量之后的增速为 15%，环比略有放缓，但大体平稳。面对 OpenAI 和 Google 等对手的竞争，Bing 并没有亮眼之处。

3) 游戏板块则因 Xbox 主机销售不佳的拖累，收入跌入负增长

四、Capex 投入再度暴涨

虽然业绩前，市场已普遍预期微软本季的 Capex 支出会再度上调，卖方一致预期放到了 300 亿左右。然而实际 Capex（包括租赁）支出达到了 349 亿，环比上季度再度拉高超$100 亿，再创历史新高。

结构上，如同公司先前的声明，先前公司 Capex 更多是用于数据中心物业等长期资产，近期则更多会投到短生命期的设备上。据公司声明本季 Capex 中近一般是投入到了 GPU 和 CPU 等短生命期设备上。表明微软开始进入对芯片的拉货高峰期。

此外，本季微软的租赁资本支出也高达 111 亿，同比高增 71%，使得总 Capex 支出和现金 Capex 支出有很大的差异。这则体现出微软在数据中心等长生命资产上，更多采用对外租赁，而非自建的。

这对上游的芯片公司，和提供数据中心租赁的服务商都是利好信号 (的验证)。

五、新签合同金额暴涨，但也是 OpenAI 的 “大单”

汇总上述各板块表现，微软集团整体本季度营收$777 亿，同比增长 18%，趋势上相比上季大体平稳、略微有提速，但相比公司上季给出的指引和彭博一致预期的 15%，是明显超预期的。

除了当季营收增长不俗外，本季公布的领先指标同样不俗，不过主要也是因来自 OpenAI 的长期大订单。考虑到 OpenAI 四处签订框架性的大订单，但自身当前造血能力有限，对中长期内这些订单能否实际完全转化，海豚还是保持一定谨慎态度的。换言之，对这类主要因 OpenAI 产生的 “异常” 大单，而不是由众多客户共同拉动的常态下订单增长，不能 “太当回事”。

具体来看，本季新签企业合同金额同比暴涨 112%，公司表示主要是 OpenAI 向 Azure 签订的使用承诺合同（并不包括几天前签订的$2500 亿承诺）。

因此，待履约企业合同余额本季增速也拉高到了 51%，达$3920 亿，环比上季增多了 240 亿。平均合约年限在 2 年左右，换言之，仅考虑目前已有的未履约企业合同，就能确保后续每年近 2000 亿的收入。

六、提价、提效、控费对冲高额 Capex，利润率不降反升

相比不错但不算特别惊喜的营收表现，本季微软在成本费用和盈利表现则更加优异，市场预期因 Capex 和折旧增涨导致毛利率收窄的情况并没那么严重，而出色的费用优化则让经营利润最终不降反增。

1）首先毛利上，本季微软的毛利率为 69%，虽然确实同比下降了 0.4pct，但比彭博预期高出了整整 1.5pct。结合公司的解释，公司在生产力和云服务多项业务线上的提价，以及整体经营效率的提速，对冲了更高折旧的影响。

2）费用角度，微软本季的营销、研发和管理费用三费合计同比增长仅 4.9%，相比上季的 5.8% 继续收窄，也远低于营收和毛利润约 18% 的增速，因此费用率同比来看被摊薄了 2pct。具体来看，营销费用零增长是主要功臣，而研发和管理费用则都同比增长了约 8%。

3）整体上，由于对经营费用的控制挤出的利润率远多于毛利率的下滑，本季度微软整体实际经营利润率整整同比走高了 2.3pct。最终经营利润$380 亿，同比增长了 24%，大幅跑赢营收增速。

不过由于 OpenAI 导致的其他亏损高达 49 亿，微软本季的净利润的同比增速就仅有 13% 了。

4）分板块来看，本季各个板块的利润率全面环比走高。其中承担了最多 Capex 和折旧的智慧云板块也靠着优秀的控费，经营利润率环比提升了 2.7pct。而因提价和业绩触底的生产力与个人计算板块，在毛利率上就是同比提升的，再叠加优秀的控费，经营利润率提升的幅度就更高了。

　　

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