江天科技北交所上会：大客户依赖能否破局？募资变更背后有何隐情？

中国产经观察消息：北交所官网显示，苏州江天包装科技股份有限公司（简称“江天科技”）将于10月31日上会。

江天科技成立于1992年，前身为国有企业，2002年改制为民营企业。公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，产品包括薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消费领域。

据了解，江天科技原本计划在深交所主板上市，但在2024年10月，公司上市辅导备案板块发生变更，转而冲刺北交所。这一变化背后，可能是公司对自身定位和市场环境的重新评估。北交所的审核问询函中，对江天科技的业绩增长持续性、与主要客户合作稳定性、公司治理有效性等方面提出了多项质疑。更值得关注的是，公司在IPO审核问询后，悄然将募资规模由6.11亿元调减至5.31亿元，砍掉补流8000万元，这一重大调整背后的原因引人深思。

募资计划“变脸”：分红6614万后补流8000万的合理性争议

根据江天科技申报稿，公司拟募资6.11亿元，用于江天研发制造综合基地建设项目和补充流动资金。然而，公司报告期内累计分红达6614万元，且货币资金充足，甚至用闲置资金购买理财产品。这种“既分红又募资”的行为引发市场强烈质疑，北交所要求公司说明补流规模的测算依据及必要性。

然而，在二轮问询回复后，公司决定取消补充流动资金项目，募资额调减为5.31亿元。

尽管公司在第二轮问询后取消了补流项目，但大额分红与募资补流的矛盾仍暴露出其资本运作的随意性。市场担忧，若公司上市后继续通过分红输送利益，中小投资者权益将难以保障。

业绩增长“虚胖”：价格下滑与行业背离的双重困境

从表面数据看，江天科技的业绩表现可圈可点。报告期内，营业收入和净利润均呈现出一定的增长态势。然而，这一亮眼数据背后，隐藏着产品价格持续崩塌的隐忧。

北交所的两轮问询里都提到了业绩增长的持续性，指出江天科技的主要产品单价下滑趋势明显，尤其是薄膜类不干胶标签价格从2021年的8.68元/平方米暴跌至2025年上半年的5.84元/平方米。尽管公司解释称销售收入的增长主要得益于销售量的增加，但北交所明确质疑其业绩合理性。同时，这一增长模式是否可持续，也成为了市场关注的焦点。

更令人担忧的是，江天科技的毛利率虽高于行业均值，但应收账款周转率却长期低于行业水平。与此同时，公司流动比率从2022年的2.30降至2025年上半年的1.52，短期偿债压力骤增。这些数据矛盾暴露出公司可能通过放宽信用政策、牺牲现金流来粉饰业绩。

大客户依赖“绑架”：农夫山泉占比超40%的生存风险

江天科技的业绩高度依赖于其第一大客户——农夫山泉。2022年至2025年6月末，公司对第一大客户养生堂/农夫山泉的销售金额分别为11298.69万元、20459.6万元、19010.75万元和12807.58万元，占营业收入比例分别为29.40%、40.29%、35.33%和 42.02%。这种高度依赖单一客户的业务模式，使得江天科技的业绩增长变得异常脆弱。一旦与农夫山泉的合作出现不利变化，如合作终止、订单减少或价格下调等，江天科技的盈利能力将受到直接冲击。

北交所的问询函也明确指出了这一风险，要求江天科技结合与农夫山泉的销售占比提升及未来预计变动趋势，说明与主要客户合作的稳定性及持续性，以及是否存在被其他竞争对手替代的风险。然而，江天科技在回复中并未给出令人信服的答案，只是泛泛而谈地表示将加强与主要客户的沟通与合作，这无疑加剧了市场对其客户依赖风险的担忧。

股权结构“家族化”：夫妻控股88.7%的治理危机

江天科技的股权结构同样令人担忧。滕琪和黄延国夫妻二人合计控制公司88.70%的表决权，形成典型的“夫妻店”模式。这种高度集中的股权结构不仅容易导致公司治理结构失衡，还可能引发利益输送等问题。北交所的问询函也明确指出了这一问题，要求江天科技说明其股权结构是否会影响公司的独立性和决策科学性。

更为严重的是，江天科技的实际控制人及其亲属在公司内部担任多个关键职位，形成了“家族式”的管理团队。黄延国表弟朱文斌任研发部经理，兄弟黄延康、侄子黄吉权通过标创咨询间接持有公司股份。

而标创咨询作为江天科技的第三大股东，持有公司6.31%的股份，却疑点重重。首先，标创咨询于2020年12月22日成立，仅两天后便在12月24日入股江天科技，成立时间与入股时机的高度紧凑。其次，除了实际控制人亲属外，标创咨询的合伙人还包括公司前员工及客户、供应商相关人员等16人。从“突击成立”到“火速入股”，再到关联企业间的业务往来，这一系列异常现象相互交织，无疑指向江天科技与标创咨询之间可能存在其他不为人知的“猫腻”。北交所在问询函中要求公司说明标创咨询合伙人入股背景、原因及价格公允性，是否存在通过低价入股换取客户订单情形，是否存在代持或委托持股等特殊利益安排。

甚至，公司历史存在向关联方资金拆借、无真实交易背景的票据交易等财务内控缺陷，暴露出家族企业治理的混乱。

关联交易“迷局”：利益输送与隐瞒关联的嫌疑

江天科技的关联交易网络错综复杂，引发监管深度关注。报告期内，公司向关联方苏州鉅盛销售薄膜不干胶标签，而苏州鉅盛由滕琪持股48%，且为公司厂区承租方；向神元生物采购业务招待用品，而神元生物由滕琪父母控制，滕琪本人亦持股2.8%。这些交易虽金额不大，但商业合理性存疑，北交所要求公司说明是否存在为发行人承担成本费用、利益输送等情形。

值得一提的是，在江天科技的前五大客户名单中，新天力格外引人瞩目。2022年-2025年1-6月，新天力连续位列江天科技的第二大客户，期间江天科技向其产生的销售收入呈现持续增长态势。

而新天力实控人的配偶为何贞女，其持有江天科技第三大股东标创咨询6.25%股权，标创咨询又持有江天科技6.31%股权，这一股权链条已明确双方存在紧密关联关系。但蹊跷的是，江天科技在申报稿中并未将新天力列为关联方，双方交易也未认定为关联交易，这与实际存在的股权关联形成明显矛盾。交易所问询中也提到要将新天力比照关联方进行补充披露。

江天科技在北交所上会前所暴露出的诸多问题，无疑为其上市之路增添了诸多变数。从业绩增长的可持续性到客户依赖风险，从家族控股带来的治理结构隐忧再到募资计划变脸，江天科技需要正视这些问题并采取有效措施加以解决。否则，其北交所上市之路或将充满坎坷与波折。

编辑 | 王宇