衡美健康“卖铲人”失灵，风暴或将来临。

文/秦楠

来源/万点研究

曾经，衡美健康在代餐市场那是响当当的“卖铲人”：手握体重管理、运动营养、美丽营养三大“掘金利器”，稳坐行业头把交椅。它为WonderLab、良品铺子等一众知名品牌代工，产品畅销市场。

但好景不长，依赖他人订单的“卖铲模式”，下游一体化过长、逐渐陷入困境。

面对下游客户的 “去代工化”、技术的颠覆式创新，更顶不住成本与竞争的双重挤压。当 “卖铲人”失去铲子的定价权，也失去了对金矿的话语权。

业绩增速断崖式下滑

作为国内营养功能食品合同生产领域的头部企业，衡美健康专注于体重管理、运动营养及美丽营养三大系列产品的研发与生产。

2022 - 2024年期间，其营业收入从5.87亿元一路攀升至10.72亿元，净利润也由3983.79万元提升至1.03亿元，年复合增长率分别达到22.2%、37.3%，这般迅猛增长势头一度让市场对其未来发展充满期待。

然而好景不长，高歌猛进的态势未能延续。8月22日，衡美健康发布的2025年半年度业绩报告。报告显示，2025年上半年公司营业收入为4.65亿元，同比下降21.84%，盈利4305.76万元，同比大幅下降41.78%，基本每股收益也降至0.8600元，业绩增速出现断崖式下滑。

业绩下滑背后，是衡美健康资产质量存在的诸多隐患。在资金管理方面，异常变动频现。2024年预付账款较期初激增56.37%，远超营业成本8.23%的增速；其他应收款增速更是超过3000%，而应收账款增速为10.4%。

这些异常数据，无疑暗示着衡美健康在资金管理上可能存在漏洞。同时，应收账款周转率仅为20.15，远低于行业均值38.18，回款效率低下，坏账风险也在悄然攀升。

成本端，衡美健康同样面临巨大压力。其毛利率长期维持在22%左右，显著低于行业35%以上的平均水平；直接材料占主营业务成本比重超过84%，而蛋白类原料价格自2024年下半年进入上涨周期，采购成本持续攀升。

此外，公司资产负债率维持在38% - 45%的高位，亦高于行业平均水平，且融资渠道单一，主要依赖银行借款。

2025年6月，衡美健康又因对赌协议披露不准确、被浙江证监局出具警示函，加之数名高管在IPO关键期离职，不仅暴露出内部治理存在缺陷，更放大了市场对其经营稳定性的质疑。

大客户“脱钩”折射代工模式脆弱性

衡美健康作为营养功能食品代工企业，其业务模式存在显著的大客户依赖风险，这一结构性弱点在2025年IPO冲刺期暴露得尤为彻底。

招股书显示，2022年至2024年，公司前五大客户的销售占比始终居高不下，分别达到55.3%、45.6%和49.7%，近乎半数的营收维系在少数核心客户身上。深度绑定的合作模式虽在早期带来了快速增长，却也埋下了客户集中度风险的隐患。

首先，大客户流失连锁反应已直接冲击公司经营基本面。曾贡献近6%收入的核心客户Wonderlab，因业务重心转向益生菌赛道并收购生产基地自建产能，于2025年彻底退出前五大客户名单。更严峻的是，西子健康在2025年3月末完成自建运动营养产线后，大幅削减对外采购；菲比体育等客户也在向衡美健康采购的同时，转向竞争对手康比特下单，导致订单分流。另外，重要客户Iovate奥威特因自身业绩承压，采购额从2022年的1.17亿元腰斩至2024年的5173.85万元，占比从19.9%暴跌至4.8%。

一系列客户“脱钩”事件，反映在业绩层面的是2025年Q1营收同比下降10.14%、净利润锐减23.12%。客户流失的背后，折代工模式的固有脆弱性。当下游品牌方在品类建立消费者心智后，为求掌控供应链主导权、降低成本，必然寻求自建产能。如Wonderlab，将大单品从代餐奶昔转向小蓝瓶益生菌，并收购保时健自建产能；西子健康的首条运动营养产线落地后，直接切断衡美健康的供应关系。这种“去代工化”趋势使得衡美健康的技术壁垒受到质疑，作为服务方，其研发成果易被客户吸收，而自身却难以形成不可替代的竞争护城河。

为应对危机，衡美健康试图通过拓展新客户和产品线缓解依赖。公司曾推出“美丽营养”系列，主打胶原蛋白肽饮品等口服美容产品，并营销“妆食同源”概念。

然而，2024年该系列产品虽销量增长56.1%，却是以单价缩水近六成的“以价换量”为代价，且新增销售额不足700万元，未能形成有效第二增长曲线。同时，公司转向与山姆会员店等新渠道合作，但短期内仍难以填补大客户流失留下的收入缺口。

GLP - 1类减肥药正疯狂冲击代餐市场

在当下健康意识不断攀升的时代，我国减肥市场正呈现出令人惊叹的巨大潜力。超重肥胖率突破50%这一现实，叠加“健康中国2030”战略与“体重管理年”活动的双重驱动，让市场如被注入强心剂般蓬勃发展。据预测，到2027年，中国体重管理市场规模将一路狂飙至926亿美元。传统轻食代餐与健身服务作为减肥市场的“元老”，依旧占据着重要地位，预计2027年代餐市场规模将轻松突破3500亿元。

然而，真正引发行业地震的，当属GLP - 1类减肥药物的爆发式增长。2025年6月27日，玛仕度肽注射液(信尔美）获得国家药品监督管理局(NMPA)批准上市，用于成人肥胖或超重患者的长期体重管理。

司美格鲁肽、玛仕度肽等明星药物，凭借在临床试验中展现出的惊人减重效果，比如玛仕度肽48周平均减重达14.8%，改写了体重管理的游戏规则。它们从生理层面精准出击，直接抑制食欲，让消费者对传统代餐食品的依赖大幅降低，形成了直接且强烈的需求替代效应。

这一转变，使得减肥市场的竞争焦点从食品风味这一“表层战场”，迅速转移至生物科技有效性这一“核心战场”，传统代工企业的价值主张被无情削弱。衡美健康作为营养功能食品代工领域的代表企业，在这场市场变革中，业务模式的固有弊端暴露无遗。缺乏自主品牌与稳固竞争护城河，使其严重依赖OEM/ODM代工模式，如同在波涛汹涌的大海中，仅靠一叶扁舟前行，毫无抗风险能力。

深入产业链内部，衡美健康缺乏定价权与核心技术壁垒的问题更为突出。生产成本中，直接材料占比超84%，主要蛋白类原料依赖进口且价格波动剧烈，但成本上涨却难以转嫁至下游品牌方，导致毛利率长期在22%左右徘徊，远低于行业35%以上的平均水平。

尽管拥有超5000款产品配方，研发创新却未能转化为差异化优势，销量数据便是明证，2024年体重管理系列产品销量下滑6.2%，运动营养产品微降0.7%，美丽营养系列虽销量增长56.1%，却是以单价缩水近六成的“以价换量”为代价，产品易被模仿、品牌忠诚度大打折扣。

此外，衡美健康还面临战略规划与市场现实的脱节，其主要产品线产能利用率大幅下滑：“2024年棒类降至69.9%、烘焙类低至11.97%”的情况下，仍计划通过IPO募资近5亿元投入扩产项目。这种逆势扩产，不仅遭遇监管问询，更凸显出其成长逻辑的脆弱性。

在传统代餐市场可能因GLP - 1药物普及而收缩的趋势下，新增产能的消化前景堪忧。代餐制造业若不能向价值链上游攀升，构建自主品牌或掌握不可替代的技术专利，终将在上下游的挤压中，陷入市场竞争的被动泥沼。