案件讨论 | 底层资产未变现，投资人要求基金以货币退还退伙财产是否构成变相“刚兑”？

【解读】

一场关于私募股权投资基金退伙的纠纷，将“退伙结算能否保障？保本承诺是否有效？普通合伙人到底要不要兜底？”这些行业核心问题从幕后拉至台前。

近日，最高人民法院就“北大荒公司退出私募股权投资基金”一案作出再审判决，不仅明确了退伙结算的适用规则，也进一步厘清了“保本保收益”承诺的法律效力，以及普通合伙人应当承担的责任范围。

在这起案件中，北大荒公司作为有限合伙人要求退伙并拿回退伙款，协议也签了不止一次，但因底层资产未能回购成功，资金迟迟无法兑付，最终一路打到最高人民法院。最高院的判决不仅驳回了北大荒的全部诉请，更直言如果此时支付退伙款，将构成对投资的变相保本保收益，既违反《合伙企业法》，也触碰了私募基金监管的红线。

这起再审判决，既厘清了法律适用关系，也为私募基金行业画出了一条“不能逾越的边界”。它既是对《合伙企业法》与私募基金监管规范关系的一次权威解读，也是同类纠纷处理的重要司法指引。对于所有关注私募基金合规与风险的人而言，这不仅是一桩案例，更是一个警钟：退伙路上，到底哪些钱能拿、哪些责任该担？

一、案情简介

2014年，北大荒公司与盛达公司等共12名合伙人签订合伙协议，共同出资成立永兴合伙（系采取有限合伙企业组织形式的私募股权投资基金），其中盛达公司为普通合伙人，北大荒公司及其他合伙人为有限合伙人。之后，各方签订入伙协议书。

2018年8月，北大荒公司提出退伙申请。2019年1月，全体合伙人签订退伙协议书，约定按照退伙时合伙企业的财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。此前2018年11月永兴合伙发出退伙金额确认通知，确认北大荒公司退伙财产金额为30,478,455元。此后合伙企业完成了工商变更登记。

2019年6月，因永兴合伙未履约，北大荒公司与远东公司、盛达公司、永兴合伙、齐某民签订五方协议书，约定退伙金额按年利率15%计算，远东公司应分别于2019年7月、8月和9月向永兴合伙支付股权回购款，永兴合伙收款后应向北大荒公司支付退伙款，远东公司和齐某民对永兴合伙对北大荒公司应付款项承担连带责任保证。该协议未经永兴合伙全体合伙人同意。

另查明，永兴合伙于2019年7月和9月分别收到远东工具公司代远东公司支付的股权回购款1,000,000元、200,000元，并将上述款项向北大荒公司支付。经核对：自2014年5月30日至2019年1月31日，北大荒公司收益为11,091,788.6元。自2019年2月1日至2019年10月16日，按照15%计算收益总计为2,090,416.6元。

北大荒公司向黑龙江省农垦中级人民法院提起诉讼，请求：永兴合伙、盛达公司向北大荒公司支付退伙财产18,800,000元及至实际给付期间的投资收益，截止至2019年10月16日收益为12,783,788元，总计31,583,788元；远东公司、齐某民对上述款项承担连带还款责任等。该院作出（2019）黑81民初107号民事判决，支持北大荒公司部分诉讼请求，但将合伙收益认定为13,182,205.2元。

永兴合伙和盛达公司不服，向黑龙江省高级人民法院上诉，该院作出（2021）黑民终473号民事判决：驳回上诉，维持原判。

永兴合伙和盛达公司向最高人民法院申请再审，最高人民法院作出（2022）最高法民申51号民事裁定，提审本案。

最终，最高人民法院作出（2022）最高法民再234号民事判决，撤销一审、二审民事判决，驳回北大荒公司全部诉讼请求。

二、裁判要旨

合伙人分配收益的前提是企业运营产生收益，或者说基金投资底层资产产生了收益。现底层资产项目公司未能按约给付回购款，股权回购协议未得到全部履行，合伙企业的回购事务未了结，合伙企业给付的条件也未能成就。如合伙企业此时承担以货币退还退伙财产的责任，实质构成对有限合伙人的投资保本保收益，违背合伙企业法第五十一条的规定，违反私募股权投资基金监管规则，在全体合伙人尚未进行结算、收益分配未经全体合伙人同意的情形下，可能侵害其他合伙人的权益。

三、争议焦点及法院观点

（一）争议焦点

永兴合伙和盛达公司应否承担以货币支付北大荒公司退伙财产的责任。

（二）法院观点

北大荒公司依据五方协议书和退伙金额确认通知提起本案诉讼，在本院再审阶段明确其诉请永兴合伙承担支付退伙金额责任，盛达公司对永兴合伙债务承担无限连带责任，远东公司和齐某民承担担保责任。永兴合伙辩称支付条件未成就，盛达公司辩称不应承担责任。综合诉辩观点，本院作如下评判：

关于本案法律适用。永兴合伙工商登记为有限合伙企业，同时，中国证券投资基金业协会备案登记为私募股权投资基金。永兴合伙可描述为一支采取有限合伙企业组织形式的私募股权投资基金，也可描述为一个进行股权投资的有限合伙企业。永兴合伙作为合伙企业，属合伙企业法调整范围；作为基金运营，受私募股权投资基金相关法律法规及规范性文件约束。合伙企业法与私募股权投资基金相关规范性文件没有冲突，前者从组织层面规范合伙企业行为，后者从监管角度规范私募基金的募集、运营和管理行为，两者相结合，共同促进合伙型私募股权投资基金合法合规运作。永兴合伙、盛达公司主张本案应优先适用证券投资基金法，其逻辑终点是适用该法禁止刚性兑付相关规定认定二者不承担责任。对此，本院认为，证券投资基金法与合伙企业法在同一效力层级，且证券投资基金法的适用对象不涵括私募股权投资基金，故本案应优先适用证券投资基金法的主张不能成立。但是，《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规范性文件均适用于私募股权投资基金。根据上述规范性文件，“私募”和“投资”系私募行业之本源。“私募”强调从“合格投资者”处“非公开募集”资金；“投资”强调利益的分享和风险的承担。因此，向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益为上述文件所禁止。具体到本案，永兴合伙、盛达公司不得向其有限合伙人保本保收益，既不得在募集阶段直接或间接地向有限合伙人承诺保本保收益，也不得在私募基金产品不能如期兑付或兑付困难时承诺还款。

关于永兴合伙的责任。合伙企业法第五十一条规定：“合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算”。本案合伙协议对退伙结算方式的约定与该条规定意旨一致，故北大荒公司退伙，永兴合伙全体合伙人应按照其退伙时合伙企业的财产状况进行结算。北大荒公司申请退伙时，永兴合伙的财产全部表现为远东工具公司股权。如向北大荒公司退还货币，须将股权变现。永兴合伙与远东公司签订股权回购协议，根据协议内容向北大荒公司确认退伙金额计算方式，确认可得利润率年化为15%。结合永兴合伙与北大荒公司退伙往来文件及本案背景，退伙金额确认通知系永兴合伙与回购方确认回购金额后向北大荒公司单方发出的沟通性文件，并不能产生任何债权债务的承诺。五方协议书在该通知基础上约定了退伙财产份额的来源及支付方式：永兴合伙收到远东公司股权回购款后按照约定时间支付给北大荒公司。该约定为永兴合伙金钱给付义务限定的前提条件是远东公司向永兴合伙给付了回购款，这符合合伙型私募股权投资基金运营的基本规则，即合伙人分配收益的前提是企业运营产生收益，或者说基金投资底层资产产生了收益。现远东公司未能按约给付回购款，股权回购协议未得到全部履行，合伙企业的回购事务未了结，永兴合伙给付的条件也未能成就。如永兴合伙此时承担以货币退还退伙财产的责任，实质构成对北大荒公司的投资保本保收益，违背合伙企业法第五十一条的规定，违反私募股权投资基金监管规则，在全体合伙人尚未进行结算、五方协议书未经全体合伙人同意的情形下，也势必侵害其他合伙人的权益。据此，北大荒公司对永兴合伙的诉讼请求缺乏法律依据，本院不予支持。

关于盛达公司的责任。五方协议书未约定盛达公司向北大荒公司支付退伙财产及投资收益的义务。同时，永兴合伙2014年4月29日合伙协议明确约定普通合伙人不承担返还任何合伙人出资的义务，不对有限合伙人的投资收益保底。因此，本案北大荒公司对盛达公司的诉讼请求不具有事实和法律依据，应予驳回。原审以普通合伙人应对合伙企业债务承担连带责任为由判令盛达公司支付北大荒公司退伙金额，显悖上述协议的明确约定，显悖全面查明案件事实的审判原则，本院予以纠正。

关于远东公司和齐某民的责任。远东公司和齐某民未参加一、二审诉讼，未申请再审，北大荒公司亦未对远东公司和齐某民申请再审。本院提审后，远东公司和齐某民参加诉讼，主张其承担的是担保责任，如主债务不成立，担保责任也不成立。对再审请求以外的事项，再审法院原则上不予审理。但是，远东公司和齐某民承担连带保证责任的前提是存在主债务，现改判主债务人永兴合伙不承担责任，原判决关于远东公司和齐某民的判项即缺乏存在的基础。并且，依据民事诉讼法第二百零七条第十二项规定，据以作出原判决的法律文书被撤销或者变更的，如当事人申请再审，应当进行再审。从主从债务一体化解决角度出发，本院一并处理远东公司和齐某民在再审中提出的请求，驳回北大荒公司对远东公司和齐某民的诉讼请求。

四、分析

本案中，北大荒公司作为有限合伙人申请退伙，虽经多方协议约定退伙款项的支付路径与担保安排，但因底层资产未能如期变现，导致退伙款无法支付。最高人民法院认为，合伙协议约定合伙人退出时应依合伙企业财产状况进行结算，现合伙企业未经全体合伙人一致同意在私募基金产品不能如期兑付或兑付困难时承诺还款，实质构成对有限合伙人/投资人的投资保本保收益，既违背合伙企业法第五十一条的规定，又违反私募股权投资基金监管规则，损害其他合伙人的权益。

在类案中，法院均强调私募基金“卖者尽责、买者自负”原则，否定各种形式的保底承诺。但就“事后保底”的效力，司法实务中尚未形成一致观点，详见本系列另一篇文章：【基金清算阶段，管理人与投资者签订的还款协议是否因属于“刚兑”条款而无效？】。

关于执行事务合伙人的责任问题：普通合伙人（GP）的责任范围不宜随意扩大。本案中，合伙协议明确约定普通合伙人不承担返还任何合伙人出资的义务，不对有限合伙人的投资收益保底，且五方协议书未另外约定普通合伙人有向有限合伙人支付退伙财产及投资收益的义务。因此，普通合伙人无须在无约定且未违反合伙协议的情况下承担无限连带责任。

关于担保责任的承担问题：担保责任的承担以主债务的有效存在为前提。本案中，远东公司和齐某民承担的是担保责任，最高人民法院认为其承担连带保证责任的前提是存在主债务，既然主债务人永兴合伙不承担责任，原判决关于远东公司和齐某民的判项即缺乏存在的基础。这意味着，在私募基金退出纠纷中，若主债务因条件未成就或不合法而不存在，担保人的担保责任自然也难以成立。

五、相关规定

《中华人民共和国合伙企业法》 2007.06.01施行 现行有效

第五十一条 合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。

退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。

《私募投资基金监督管理暂行办法》 2014.08.21施行 现行有效

第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》 2020.12.30施行 现行有效

第六条第一款第三项 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：
　　（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。

 文 | 戴鹏飞

编辑 | 麻艺璇

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