小鹅通毛利率提升累亏近亿：经营现金流波动较大，资产负债率偏高

《港湾商业观察》廖紫雯

8月22日，私域运营SaaS解决方案供应商Xiaoe Inc.(下称：小鹅通)递表港交所，独家保荐人为中金公司。公司国内运营主体有深圳小鹅网络技术有限公司、深圳小鹅科技有限责任公司、深圳小鹅通技术有限公司。作为中国交互型私域运营解决方案领域的头部企业，小鹅通在业务高增长背后仍面临持续亏损、流动性承压及大客户依赖、腾讯既是股东又是第一大供应商等挑战。

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累计亏损近亿，毛利率不断提升

天眼查显示，小鹅通成立于2015年。招股书介绍，公司是一家在私域运营领域的产品驱动SaaS解决方案供应商，赋能企业构建、运营并扩展其去中心化电商基础设施。公司基于云端的一站式解决方案包括电商、数字化营销及CRM三大模块，将私域运营从流量转化到客户关系管理、从营销到交易促成等全生命周期环节无缝整合为统一系统。

据灼识咨询报告，以2024年的收益计算，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，私域运营解决方案供应商第三名。以收益衡量，小鹅通亦是往绩期间内中国前五大私域运营解决方案供应商中增长最快的。

小鹅通的收入几乎全部来自SaaS解决方案，2022年-2024年、2025年前6个月（下称：报告期内），该业务收入占比均超过99%。报告期各期，小鹅通的SaaS收入分别为2.98亿、4.12亿、5.16亿、3.04亿，分别占比99.7%、99.2%、99.0%、99.6%。

小鹅通表示，未来，公司将通过多维度布局进一步发展业务。一方面继续优化解决方案并丰富用户场景，积极拓展零售电商领域的业务，开发适配工具助力企业私域运营，并推进私域相关新业务商业化；另一方面持续技术创新，加大研发投入拓展AI驱动自动化的能力，同时通过提升服务能力来提升客户黏度并扩大关键客户群。此外，公司加快在全球扩展业务，2024年推出国际平台eLink，还将探索战略合作与投资收购机会，多路径为长期增长提供支撑。

整体业绩表现方面，财务数据显示，2022年-2024年，小鹅通实现营收分别为2.99亿、4.15亿、5.21亿；尽管营收保持快速增长，公司报告期内仍处于亏损状态，期内亏损分别为3399.9万、3704.8万、1508.3万；经调整净利润分别为-2.73亿、-3147.5万、6631万。

2025年上半年，公司实现营收、期内亏损、经调整净利润分别为3.06亿、582.4万、5883.3万。整体来看，累计三年半的时间里，公司期内亏损达9195.4万，纯利率分别为-11.4%、-8.9%、-2.9%、-1.9%。

报告期各期，公司的毛利分别为1.62亿、3亿、3.89亿、2.31亿，毛利率分别为54.3%、72.3%、74.8%、75.5%，呈现持续提升态势。

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净收入留存率起伏波动

小鹅通客户分为关键客户及非关键客户，关键客户是规模庞大且具战略重要性的客户，而非关键客户则主要包括中小型企业。

报告期各期，公司拥有关键客户分别为266名、801名、1421名、1838名；每名关键客户的平均收益分别为7.77万、10.26万、11.16万、12.82万，关键客户的收益贡献占比分别为7.1%、19.3%、29.9%、38.1%；净收入留存率分别为115.9%、128.4%、117.0%、117.5%。

小鹅通指出，公司始终通过优质产品与深度服务维护关键客户粘性，关键客户平均年收益持续提升的趋势，也体现其对公司价值的认可。面对行业竞争，公司差异化技术壁垒清晰，已构建起以快速产品迭代、弹性可扩展架构、企业级安全性为三大支柱的技术基础设施。公司的客户展现出强劲的留存率，2024年的净收入留存率约为117.0%，截至2025年6月30日止六个月约为117.5%。

同时，公司在招股书的风险提示中指出，目前，大部分客户均为非关键客户，其中许多客户正处于业务发展的创业阶段。公司表现受中国及全球经济状况及其对非关键客户及其用户消费水平的影响。中小型企业及企业家可能受到经济状况不成比例的影响。此外，中小型企业及企业家预算有限，由于经济状况，可能会选择将开支分配至非本公司解决方案的项目。

小鹅通的客户主要包括互联网原生电商商家、传统线下零售商及其他商家。报告期各期，来自前五大客户的收益分别占比1.7%、2.5%、2.7%及1.8%，来自最大客户的收益分别占各期总收益的0.7%、0.8%、1.0%及0.8%。

公司认为，前五大客户收入占比低，核心因公司聚焦服务多行业、多规模客户，覆盖广泛领域，截至2025年6月30日，订购公司一站式解决方案的客户超过39180名。公司当前客户集中度符合行业范例。

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腾讯既是股东又是最大供应商

小鹅通供应商主要包括云计算、软件服务及其他技术服务供应商以及营销服务供应商。报告期各期，向前五大供应商作出的采购额分别占各期总采购额的61.8%、62.6%、64.7%、66.9%。

于往绩记录期间，腾讯集团若干联属实体为公司的最大供应商，报告期各期，公司主要向该等实体采购云端资源，对其的采购额分别占总采购额的47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。

同时，于往绩记录期间，腾讯集团若干联属实体亦向公司购买一站式解决方案。该等交易乃于日常业务过程中按公平原则进行，已参考及符合可资比较产品及服务之市场价格及条款。

可见，腾讯与小鹅通的业务往来密切。2020年，公司完成来自腾讯的融资；2021年，公司完成由腾讯领投的融资。股权结构方面，腾讯持有小鹅通16.82%的股份，为最大外部股东。

此外，小鹅通创始人鲍春健曾于2006年7月至2015年3月期间在腾讯担任数据中心总监，负责数据中心业务及日常管理；现任首席技术官王铁波也有腾讯工作经历，其于2004年6月至2017年2月期间担任腾讯科技（深圳）有限公司基础架构团队成员。

小鹅通介绍到，公司与腾讯保持长期良好合作，往绩记录期内主要向其采购云端资源，整体价格处于合理水平。交易乃于日常业务过程中按公平原则进行，已参考及符合可资比较产品及服务之市场价格及条款。

截至最后实际可行日期，创始人、控股股东及最终控制人鲍春健共计控制公司股东大会上全部投票权的44.92%，其中包括：(1)由鲍春健控制的公司Bagbao Holding Limited持有的19.60%，及(2)由鲍春健控制的雇员持股计划持股平台Xiaoe Tech Holding Limited持有的25.32%。

高管薪酬方面，执行董事、首席财务官（CFO）兼联席公司秘书周世坤2016年加入集团，2021年12月起担任集团CFO，负责集团财务、投资及资本市场活动。报告期内，周世坤的年度总薪酬分别为1191.7万、1926.2万、2021.6万、994.7万，创始人鲍春健总薪酬分别为188.4万、183.2万、167.5万、104.1万。

小鹅通指出，公司建立了规范的薪酬管理体系，整体薪资水平参考市场可比公司情况制定，且设有薪酬委员会，负责统筹管理团队薪酬的设定与调整，确保薪酬决策科学、合理，符合行业惯例与公司发展需求。核心高管团队对公司发展理念高度认同，且公司建立了稳定的人才激励与留存机制。通过股份激励计划等多种方式吸引及挽留主要人员及雇员。

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经营现金流波动大，资产负债率超400%

尽管业绩改善，小鹅通仍面临较大的流动性压力。报告期内，公司的流动负债总额分别为22.6亿、23.13亿、24.48亿及24.18亿，流动负债中，可换股可赎回优先股分别为18.64亿、18.76亿、19.48亿、17.99亿。

同一时间，小鹅通的流动资产总值分别为4.29亿、3.56亿、5.31亿及5.8亿；流动负债净额一直为负，分别为18.31亿、19.56亿、19.18亿、18.38亿；流动比率分别为0.19、0.15、0.22及0.24。

报告期各期，公司的非流动资产总值分别为3933.4万、1.34亿、7076.1万、2761.4万；非流动负债总额分别为1.01亿、1.14亿、9385.5万、9729.1万。各期，资产负债率分别为503.81%、494.43%、472.88%、414.01%。

报告期内，小鹅通经营活动产生的现金流量净额分别为-1.76亿、3018.3万、1.08亿、715.9万；各期末，现金及现金等价物分别为4158万、1.33亿、6870.1万、1.33亿。

小鹅通认为，公司近年业绩表现向好，盈利端持续优化，经营活动现金流同样稳健，整体符合长期发展战略。目前公司现金现金流能够为后续一段时间的研发、销售及上市相关工作提供支撑。公司将通过持续扩大收益基础、深化客户关系及发挥营运效益，同时加大对科技、人才及创新的投入等战略举措，实现长期可持续发展。

知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，小鹅通以“工具+服务+生态”构建私域运营闭环，整合电商、营销与CRM模块，覆盖流量转化-用户沉淀-复购裂变全链路。但公司劣势也不可忽视，首先是生态依赖风险，业务高度绑定微信生态，政策调整可能冲击服务稳定性；其次是合规隐患，平台商户曾因虚假宣传、非法荐股被监管处罚，消费者投诉量居行业前列，品牌声誉受损；另外，竞争壁垒待强化，有赞、凡科等竞品通过品牌延伸切入教育赛道，可能挤压市场份额。总体模式适配私域运营趋势，但需平衡生态依赖与合规风险。

郭涛指出，小鹅通未来需应对多重挑战，第一，市场竞争加剧，垂直SaaS竞品（微乐播、倍效直播、星炎云直播、微赞、保利威、知博云等。）通过品牌延伸抢占市场，可能稀释份额；第二，技术依赖风险，过度依赖第三方云计算供应商（前五大供应商采购占比超60%），成本议价能力弱，供应中断或成本上升可能冲击服务稳定性；第三，合规压力，7月央视曝光私域直播坑老骗局，不法分子通过微乐播等私域直播工具进行诈骗；客户获取成本上升，市场饱和下新客户获取难度增加，需通过AI工具、数据分析服务创新维持ARPU增长；第四，政策变化，数据安全、隐私保护法规趋严，可能增加合规成本。

合规经营方面，2023年11月，深圳小鹅通技术有限公司因未尽到平台管理义务被深圳市市场监督管理局罚款5万。

小鹅通表示，公司高度重视合规管理工作，已完成该事项的整改，并加强了对平台商家的资质审核与日常监管，及时发现与处理相关违规行为。公司将始终坚守合规经营、高质量发展理念，全力推进IPO进程，接受市场及社会各界的监督。

此外，天眼查还显示，截至9月11日，深圳小鹅网络技术有限公司共有40条司法案件，其中87.5%的案件身份为被告，近五年内25%的案件年份为2022年，占比最高。（港湾财经出品）