小摩解读非农下修：9月降息25基点无悬念 但软着陆叙事面临重估

智通财经APP获悉，摩根大通发布的最新研报，将市场对美国就业“韧性”的想象再度拉回地面。劳工部公布的2025年就业基准修正初值显示，2025年3月非农总量将被下调91.1万，其中私人部门占88万。按此回溯，2024年3月至2025年3月的十二个月平均月增岗位由原先公布的14.7万骤降至7.1万。

报告提醒，由于季度就业与工资普查(QCEW)序列近年存在“初低后高”的修正惯性，明年2月出炉的终值或把月均增速上修至8—9万。考虑到美联储可能已预料到此次修正的幅度，小摩认为这不会动摇FOMC在9月降息25个基点的决定。

值得注意的是，基准修订的统计规则决定了它只重估2025年3月以前的就业存量，对之后各月公布的环比增量并无机械性折减;若下一轮修订不再下砍，则2025年3月以来私营部门月均5.8万的新增与此前12个月经修正后的“砍后”速度大致相当，表面看似乎弱而未衰，可暂时纾缓对劳动力市场骤然降温的忧虑。

然而，政策层必须警惕两条线索：其一，2023、2024、2025年已是连续第三年负向修订，且幅度逐年放大，显示调查框架可能存在系统性高估;其二，修订本身呈顺周期特征——经济走弱时初值更易被证伪。一旦失业率继续抬升，2026年3月的基准就大概率再遭大幅下修，届时回溯至今的增长轨迹将逼近零值，所谓“软着陆”也将随之化为泡影。

对于为何反复“多算”，研报逐一拆解。其一，出生-死亡模型对企业净新增的估算持续偏高，2024年因此多计25.6万岗位，2025年模型虽下调26.3万，但真实开业与关店的差距仍在收窄，最终误差可能继续为负。

其二，市场热议的非法移民因素缺乏实证支撑：基准数据源自各州失业险纳税记录，若移民规模导致虚报，需同时满足“面对劳工部调查高报、面对税表低报”这一矛盾条件，且行业层面下修幅度与无证工人占比并无显著相关。小摩据此判断，移民退潮虽从逻辑上降低继续下修的概率，却难以成为基准反复负向修正的主因。

技术层面，投资者需关注三条后续路径：一是明年1月伴随终值一同公布的新季调因子，可能把2024—2025年各月环比增速重新排序;二是出生-死亡参数更新后，2025年4月以后的增量将被同步削低;三是就业人数下调将等额传导至工时序列，在产出不变假设下，一季度非农生产力同比增速或由1.2%上修至约1.7%，为“通胀压力持续回落”提供新的技术背书。