维立志博：用创新穿越周期

出品 | 创业最前线

作者 | 语叔

编辑 | 闪电

美编 | 邢静

审核 | 颂文

熊彼特，第二次世界大战期间的经济学家，提出了经济管理理论，首次引入了“创新”概念。为了明确创新的内涵，他构建了三个商业周期，被称为“熊彼特周期”。这一理论现在被广泛接受。

由此开始，如何从一个周期推进到下一个周期，就成为无数企业家都在寻找的方法。而在生物医药行业，一家刚上市的企业已经显露出穿越周期的潜力。

2025年上半年，维立志博在资本市场与临床研发两端均交出了亮眼的成绩单。其于7月成功登陆港交所，创造了港股创新药上市的多个历史，公众投资者超额认购近3500倍，机构投资人超额认购超41倍。而刚刚发布的第一份中报展示了稳健的财务状况，更重要的是，该公司核心产品管线的重大临床突破，清晰地验证了公司底层技术平台的创新价值与“非对称竞争”战略的远见卓识。

关键是，这样的布局和努力，已经得到资本市场的认可。中信里昂发布研报称偏好维立志博的顶尖抗体药技术，涵盖多个具有占据全球市场实力并有重大突破的创新药技术和分子结构，最新的研发进展和临床数据进一步印证了这个结论。首次覆盖予“超配”评级，目标价每股91港元。

《原则》一书的作者、桥水基金创始人瑞·达利欧说：“所有一切的运转，都有赖于深藏其中的原则，也就是一串又一串的因果关系决定了这个世界的走向。如果你探索出了其中的因果关系，虽然不可能是全部，但最好是绝大部分。那么你无疑就掌握了打开这个世界藏宝箱的钥匙。”

因此，维立志博穿越周期的长期战略落地，背后发人深思。任何企业都想得到答案，那就是如何在纷乱的市场中，找到穿越周期的真正选项。

1、正确归因：非对称竞争，开创性研发

肿瘤免疫疗法鼻祖的PD-1应答率仅20%左右，如何解决80%患者无法从PD-1中受益的问题？维立志博的科学家们洞察到这一核心痛点，创新性地引入了一个能激活T细胞的激动剂4-1BB。这一设计的精髓在于，将PD-L1的“刹车”解除作用与4-1BB的“油门”加速作用在肿瘤微环境中协同起来，增强了抗肿瘤免疫应答的强度和特异性，同时又有效规避了传统4-1BB激动剂因全身激活引发的系统性毒副作用。

基于此，他们专注开发的核心产品奥帕替苏米单抗（LBL-024，抗PD-L1/4-1BB双特异性抗体）在上半年取得了里程碑式进展。

一方面，作为全球首个进入关键性临床阶段的靶向4-1BB的双特异性抗体，LBL-024被视作潜在的“冷肿瘤杀手”。这次半年报披露，LBL-024到目前一共7个肿瘤完全治愈（CR），其中单药就有包括胆管癌和神经内分泌癌的4个CR。在一线小细胞肺癌（SCLC）的II期临床试验中，LBL-024联合化疗取得了高达86.5%的客观缓解率（ORR）和96.2%的疾病控制率（DCR）。这一ORR数据是目前一线治疗SCLC中全球最高的，显著优于当前已获批的标准疗法，展现了其成为该领域新标杆的巨大潜力。

另一方面，针对三线及以上肺外神经内分泌癌（EP-NEC）的单臂关键注册性临床试验，已于2025年8月提前4个月完成全部患者入组。这不仅体现了卓越的临床运营效率，也反映了临床医生和患者对该疗法的高度期望。

此外，维立志博正有序推进LBL-024在PD-1无效或耐药的一线和二线非小细胞肺癌、胆道癌、巢癌、肝细胞癌等10个实体瘤适应症，其中多个II期研究已启动或计划于年内启动。一个潜力巨大的广谱抗癌药物已初具雏形。

除了核心产品之外，LBL-034（GPRC5D/CD3）作为维立志博自主研发的LeadsBody TCE平台的首个力作，在复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）治疗领域也展现了突破性的潜力，其高剂量组ORR高达90%，完全治愈率达到50%，是到目前双抗类治疗MM全球最高疗效数据，治疗效果堪比CAR-T，且安全性指标远超CAR-T和同类其他抗体药。

传统TCE疗法面临的最大挑战在于“脱靶毒性”，即在非肿瘤组织中非特异性地激活T细胞，从而引发严重的细胞因子释放综合征（CRS）和T细胞耗竭，这极大地限制了其治疗窗口和临床应用。

维立志博提出了“有条件激活”（Conditional Activation）的设计理念，通过精巧的分子结构工程，使得TCE分子在没有肿瘤相关抗原（TAA）存在时处于“静默”状态，不与T细胞结合或不激活T细胞。只有当TCE分子同时桥接到肿瘤细胞表面的TAA和T细胞表面的CD3时，其构象才会发生改变，从而“解锁”并激活T细胞，引导其对肿瘤细胞进行精准杀伤。

这种设计从源头上解决了非特异性激活的问题，极大地拓宽了治疗窗口，实现了疗效与安全性的完美平衡。

LBL-034代表了维立志博在TCE领域的深度和创新高度。

I期临床数据显示，在400～800g/kg剂量范围内，客观缓解率（ORR）高达82.1%；而在800g剂量组，ORR更是攀升至90%。在疗效比肩CAR-T的同时，拥有更便捷的给药方式和更低成本。

尤为关键的是，其独特的“条件性激活”设计赋予了其卓越的安全性特征，严重细胞因子释放综合征（CRS）的发生率极低，显著优于同靶点已上市药物。

LBL-034在复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）治疗中展现的革命性治疗潜力，标志着维立志博自主研发的LeadsBody TCE技术平台从精妙的科学构想成功走向了坚实的临床验证。这“从0到1”的跨越更为后续一系列TCE产品的开发（如实体瘤TCE、TCE-ADC）注入了坚定的信心。

2、系统性创新：平台技术矩阵式布局

学会正确归因只是第一步，面对新的周期，一个企业能够做成什么样，有多大空间，能不能做成，在于企业有多大的产业愿力，从而实现新一轮的转型升级。

在这个阶段，多做系统性创新，才可能真正推动企业形成穿越周期的能力。

实际上，维立志博的成功并非偶然，其背后是长达十年对底层技术平台的深耕。公司始终坚持“非对称竞争”策略，不做简单的“me-too”或“me-better”，而是从根源上解决行业痛点。

首先，TCE平台的核心挑战，在于如何在有效杀伤肿瘤的同时控制“脱靶”毒性，尤其是CRS。维立志博的LeadsBody平台通过精巧的分子设计，实现了T细胞的“条件性激活”——即只有当TCE分子同时桥接到肿瘤细胞和T细胞时，才会触发T细胞的杀伤功能。

LBL-034（GPRC5D/CD3双抗）在复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）I期临床中取得的惊人数据，是“有条件激活”理念最强有力的证明。数据显示，LBL-034不仅展现出与CAR-T疗法相媲美的疗效，其安全性特征更是远优于同靶点已获批药物及CAR-T疗法。在最高剂量1200μg/kg下未观察到剂量限制性毒性（DLT），且未达到最大耐受剂量（MTD），这在TCE领域是极为罕见的。

这一成功验证了LeadsBody平台的底层逻辑：通过降低脱靶毒性，可以安全地将药物剂量提升至更高的有效浓度，从而实现更深、更持久的肿瘤缓解。LBL-034的成功，为后续基于同一平台开发的其他TCE产品（如针对实体瘤的LBL-033 MUC16/CD3）的临床成功注入了强大的信心，极大地降低了后续管线的研发风险。

更引人注目的是，在该平台上，维立志博开创性地将TCE与ADC结合，实现“免疫杀伤+靶向化疗”的双重打击，有望解决肿瘤异质性和耐药性问题。

在业绩说明会上，维立志博董事长、CEO康小强博士表示：“我们的这个分子有条件激活，所以在正常情况下，TCE+ADC也是不结合非特异性的T细胞的，这个TCE的CD3的平台大大减少了因子风暴，同时提高了疗效。”

其次，矩阵式产品布局。依托强大的平台技术，维立志博构建了覆盖血液瘤、实体瘤和自身免疫性疾病三大领域的丰富产品管线，形成了具有深度和广度的矩阵式布局。

以LBL-034为先锋，后续还有与Aditum合作开发的LBL-051（CD19/BCMA/CD3三抗），持续深耕血液肿瘤领域；针对实体瘤“冷肿瘤”微环境的挑战，公司正在开发LBL-033（MUC16/CD3）、LBL-054-TCE（CDH17/CD3）等产品，并探索下一代TCE技术，如整合4-1BB共刺激臂的三特异性TCE，以及开创性的TCE-ADC药物，旨在为难治性实体瘤带来突破；利用TCE技术精准清除致病B细胞的潜力，公司布局了LBL-047（抗BDCA2/TACI双特异性融合蛋白）和LBL-051，抢先进入自免这一广阔的蓝海市场。

3、本分与平常心，有时候会引发估值的正面反馈

企业在穿越周期过程中，要坚守本分，就是要专注自己的初心、自己的热爱，不断追求它、实现它。某种情况下，结果不是最重要的，最重要的是过程。但如果把过程做好，资本市场一定能感受到好公司的脉搏，进而引发估值的正面反馈。

实际上，稳健的财务状况和清晰的商业化路径是创新药企穿越周期的基石。维立志博的中报及业绩会信息，为投资者描绘了一幅“手有余粮，前路清晰”的画卷。

一方面，截至2025年上半年，维立志博财务状况健康。上半年经营活动现金流量净额超过1个亿，研发投入超过1.32亿，现金和结构性存款超过4.5亿元。而且7月上市成功IPO募集的资金13.63亿港元，叠加账上原有现金，为后续的研发和临床推进提供了充足保障。

公司坚持“轻资产”运营模式，将资金聚焦于核心的研发与临床活动，并通过与CDMO合作等方式有效控制资本开支，体现了高效的资金使用效率。

另一方面，当前市场对维立志博的估值，核心驱动力在于其管线的临床价值和平台潜力。LBL-024和LBL-034的成功，极大地降低了后续管线的研发风险，提升了公司的整体估值中枢。

尤其是凭借在小细胞肺癌、神经内分泌癌、胆管癌等领域的突破性数据，LBL-024不仅有望成为“first-in-class”的重磅药物，其广谱潜力更打开了巨大的市场空间。预计2026年第三季度提交BLA，2027年有望获批上市，届时将成为公司首个商业化产品，带来稳定的现金流。

而LBL-034的临床成功，使其估值逻辑从“高风险创新药”转变为“高确定性FIC/BIC候选药物”。更重要的是，它验证了LeadsBody平台的价值。

该平台的成功意味着公司掌握了开发一系列高效、安全TCE药物的“方法论”，这将带来指数级的价值增长。后续的TCE-ADC等产品将持续兑现平台价值。

再加上维立志博明确将BD作为核心战略之一，凭借亮眼的临床数据，LBL-034、LBL-047等项目已启动全球合作计划。成功的BD不仅能提前兑现管线价值，带来可观的现金流，更能借助国际大厂的力量加速全球商业化进程，是提升估值的又一重要催化剂。

4、结语：价值验证，未来已来

掌握穿越周期能力的维立志博，步入价值兑现新阶段。维立志博的2025年中报，不仅是一份财务报告，更是一份关于创新、执行与验证的成绩单。其通过LBL-024和LBL-034两款核心产品的重大临床突破，成功向市场证明了其底层技术平台的科学性和巨大潜力。从“概念设计”到“临床验证”，维立志博已经走过了最艰难的“从0到1”阶段。

正如康小强博士在业绩会总结中所说：“我们一定是让大家相信我们，在我们的基因里有创新性，在这里我们一定会做出一系列独特的东西来。”

展望未来，随着LBL-024步入上市冲刺阶段，LBL-034在ASH年会上公布更详尽数据，以及更多创新管线进入临床，公司正从一个纯粹的研发型Biotech，向一个拥有强大平台和多元化后期管线的Biopharma稳步迈进。

其清晰的战略、卓越的执行力和稳健的财务状况，共同构成了公司穿越行业周期的坚实壁垒。对于投资者而言，维立志博的价值发现之旅，或许才刚刚开始。