纳百川净利润反转毛利率持续下滑，对宁德时代依赖不低负债率偏高

《港湾商业观察》陈钱

在创业板长跑近两年的纳百川新能源股份有限公司（简称：纳百川）终于要迎来上会，本月28日，深交所将召开第15次上市委审议会议，届时将审议纳百川的首发事项。

乘着新能源汽车的“东风”，不少企业挣得了一波“红利”，但所谓成也萧何败也萧何，近年来随着国内市场环境的调整，不少与之相关的上下游企业面临一定的压力，纳百川也不例外。公司滁州生产基地的投产带来的毛利率连续下滑和增收不增利的尴尬困境，以及连年走高的银行借款，或许反映出当下新能源行业面临的普遍挑战。

毛利率持续下滑，净利润今年反转

招股书及天眼查显示，纳百川成立于2007年，从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，公司电池热管理下游客户涵盖小鹏汽车、蔚来汽车、理想汽车等多家厂商，在储能热管理方面也已成为宁德时代、中创新航等国内知名新能源设备厂商供应商。

2022年-2024年，纳百川的营收虽稳定增长，但净利润却是持续下滑，其间公司营收分别为10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元，实现归母净利润分别为1.13亿元、9825.49万元、9542.88万元，实现扣非后归母净利润分别为1.11亿元、8925.78万元、8804.38万元。

2024年，公司归母净利润较2022年下滑15.78%，扣非后归母净利润下滑20.77%。2022年-2024年及2025年一季度，公司接收的政府补助分别为2289.09万元、4562.25万元、5820.77万元、5868.94万元。

今年上半年，公司利润下滑态势有所扭转，当期实现营收7.43亿元，同比增长45.88%，实现归母净利润3168.33万元，同比增长32.24%，实现扣非后归母净利润3128.28万元，同比增长39.14%。

纳百川表示，今年上半年的业绩增长主要系下游需求的增长，产销规模的提升所致。

公司也在招股书中给出了今年前三季度的业绩预期，依然延续上半年的乐观，其中营收预计同比增长22.26%-35.18%，为11.16亿元-12.34亿元，归母净利润同比增长19.79%-33.10%，为5400万元-6000万元，扣非后归母净利润同比增长20.34%-32.14%，为5100万元-5600万元。

2025年全年度，公司预计营收同比上涨20.86%至17.37亿元，归母净利润同比上涨9.72%至1.05亿元，扣非后归母净利润同比上涨14.05%至1亿元。

纳百川的主要产品包括电池液冷板、燃油车热管理部件、电池箱体、模具及其他，2022年-2024年及2025年1-3月（简称：报告期内）的主营业务收入占比分别为96%、98.81%、95.08%、99.65%。

值得一提的是，公司利润的持续下滑或许和电池液冷板业务不无关系。

从招股书得知，纳百川应用于新能源车的电池液冷板业务可谓为业绩贡献了半边天，各期的主营收入占比分别为79.79%、85.34%、83.78%、92.27%，而应用于传统燃油车的燃油车管理部件各期的主营收入占比分别为16.21%、12.62%、11.03%、7.27%。

不过需要注意的是，公司电池液冷板的毛利率近年来持续下滑，各期分别为19.69%、18.84%、14.32%、13.85%。

纳百川表示，毛利率的下滑主要系售价和成本的同步上升以及2023年滁州生产基地陆续投产后，产能逐渐爬坡导致毛利率受到影响。

进一步观察，确如公司所言，虽然电池液冷板的毛利率持续下滑，但其售价却是连年上涨，各期分别为217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片。

报告期内，电池液冷板售价的变动率分别为30.13%、16.47%、5.47%、40.33%，其单位成本的变动率分别为34.75%、17.70%、11.34%、40.57%。

各期，纳百川的主营业务毛利率分别为22.36%、19.84%、17.54%、14.34%。根据已披露的数据，2022年-2024年同行业可比公司毛利率均值分别为23.82%、25.57%、20.64%。

公司坦言，未来随着新能源汽车增速的放缓、储能行业竞争激烈度的提高，公司的产品将面临价格和毛利率进一步下滑的风险，进而导致经营业绩的下滑。

中国商业经济学会副会长宋向清向《港湾商业观察》表示，毛利率直线下滑将直接侵蚀盈利能力，公司将毛利率下滑归因于单价与成本同步上涨及新基地产能利用率的爬坡恰恰反映行业内卷现象，即上游原材料成本上升，但公司的议价能力较弱，无法将成本转嫁给下游。

对宁德时代依赖不减，应收账款周转率持续下滑

公司对宁德时代可谓一直依赖不减。

各期，纳百川的前五大客户收入占比分别为60.05%、62.13%、61.68%、59.35%，几乎全为电池液冷板的收入，各期来自宁德时代的收入占比达37.77%、33.28%、37.04%、34.49%，金额分别为3.89亿元、3.78亿元、5.32亿元、1.16亿元。

并且2022年-2024年的前五大客户中的宁德凯利、宁德聚能均为宁德时代的指定供应商，宁德凯利、宁德聚能向纳百川采购电池液冷板最终销往宁德时代，向纳百川的采购也系宁德时代指定。

2022年，纳百川来自宁德凯利、宁德聚能的收入分别为7119.60万元、6554.69万元，收入占比分别为6.91%、6.36%，为当年仅次于宁德时代的第二、第三名客户。2023年和2024年，公司来自宁德凯利的收入分别为1.01亿元、8513.85万元，收入占比为8.93%、5.92%。

客户集中的同时，纳百川的应收账款也显现出压力。各期，公司的应收账款余额分别为3.4亿元、4亿元、5.93亿元、4.89亿元，占当期营收的比重分别为33%、35.44%、41.24%、145.11%，今年一季度，公司的应收账款已远远超出当期的收入。

在应收账款中，前五名回款客户的应收账款占比分别为35.79%、42.16%、30.18%、30.41%，除宁德时代及其子公司宁德凯利外，主要回款客户浙江敏盛从纳百川采购的产品最终也是销往宁德时代。

同时，纳百川的应收账款周转率逐年下滑，各期分别为3.61、3.22、3.05、0.66，低于同行业可比公司均值的4.03、3.6、4.04、0.92。

各期末，纳百川的坏账准备分别为1724.53万元、2046.29万元、3241.87万元、2730.09万元。

无独有偶，在公司今年一季度应收账款占营收的比例高达145%后，当期的经营活动现金流也由正转负，各期分别为2048.73万元、1.11亿元、3877.05万元、-5652.75万元，其中2024年巨幅下滑65.17%。

除2023年外，纳百川各期的经营活动现金流均低于当期净利润，公司表示主要由于存货规模和应收账款的增加。

应收账款增加外，纳百川的存货也是逐年增加，各期的存货账面价值分别为1.69亿元、1.66亿元、1.97亿元、2.2亿元，其中各期末的库存商品余额分别为2779.98万元、3225.8万元、4715.87万元、5695.11万元。

短期借款逐年上升，扩产合理性待考

随着纳百川近年来应收账款和存货的上升，公司的负债也值得关注。

各期，纳百川的资产负债率分别为65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，高于同行业可比公司均值的58.08%、52.60%、51.82%、51.63%。

公司的负债以流动负债为主，其中各期的短期借款分别为8050.03万元、1.25亿元、2.05亿元、1.98亿元，占当期流动资产的比例分别为10.38%、14.72%、18.50%、16.81%。各期的应付账款分别为2.67亿元、3.1亿元、3.63亿元、3.12亿元，占当期流动资产的比例分别为34.42%、36.49%、32.72%、26.42%。

应付账款高达上亿的同时，纳百川各期的合同负债仅为41.48万元、224.16万元、41.61万元、33.51万元，占当期流动资产的比例仅为0.05%、0.26%、0.04%、0.03%。

而在非流动负债中，公司各期的长期借款分别为3439.58万元、9374.01万元、8178.57万元、8177.74万元。

各期末，纳百川的货币资金分别为1.88亿元、2.15亿元、3.59亿元、3.48亿元，占当期流动资产的比例分别为20.58%、21.11%、26.19%、23.95%。

此次IPO，公司拟募资7.29亿元，其中5.79亿元用于纳百川（滁州）新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目（一期），1.5亿元用于补流。

从主营业务毛利率的持续下滑，逐年走高的应收账款和存货及下游仅几十万的合同负债或许会让外界怀疑募资5.79亿元用于扩产的合理性，而且从产能利用率看，公司也是整体呈下滑，各期分别为102.11%、83.41%、82.86%、88.31%。

各期，纳百川投资活动产生的现金流量净额分别为-1.21亿元、-2.1亿元、-5621.91万元、-1225.32万元，公司称主要系购买理财产品及购建厂房和生产线的支出。

宋向清表示，应收账款持续走高本质是客户依赖的副作用，更需警惕的是，今年一季度经营现金流由正转负，叠加存货的逐年上升，公司的资金流动性可能已经吃紧。新能源行业当前增速放缓，且液冷板技术门槛较低，易引发价格战，若扩产后产无法消化新增产能（当前的产能利用率实际有所下降）将会进一步放大财务风险，并且液冷板行业技术迭代快，滞销的库存也会面临快速贬值。

宋向清进一步分析，产能利用率下滑、高负债、客户依赖等是当前新能源行业的共性，当下新能源行业亟需从“量”转向“质”，将资源倾斜至研发而非盲目内卷，内卷的根源是政策补贴催生的产能泡沫，而加大研发可通过技术创新实现差异化和降本增效，从而打破同质竞争的格局。

或许是资金压力的影响，纳百川期内的研发费用率逐年下滑，分别为3.3%、3.87%、3.77%、3.01%，研发费用为3406.96万元、4394.05万元、5411.17万元、1016.53万元。

股权结构上，截至招股书签署日，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余持有公司55.58%的股份，张丽琴为陈荣贤配偶，陈超鹏余为两人的儿子，三人为公司共同实控人。

诉讼层面，公司期内曾与张家港市博格机械有限公司（简称：博格机械）涉及一起买卖合同纠纷。

资料显示，2022年3月，马鞍山纳百川与博格机械签订《长期供货协议》，约定博格机械在2022年3月至10月间为马鞍山纳百川保底供应液冷板组件合计8万件，并接受在前述供应数量范围内上下浮动20%的订单。在执行过中，因博格机械供应的产品质量不符合马鞍山纳百川的要求，马鞍山纳百川实际采购的各类液冷板组件数量合计为5.26万件，未达到协议约定的采购数量下限即6.4万件，因此博格机械向张家港人民法院发起诉讼，要求马鞍山纳百川支付应付货款及违约金等各类补偿共计人民币776.12万元。

2023年12月，马鞍山纳百川向张家港市人民法院提起反诉，请求判令博格机械支付违约金赔偿款等共计284.41万元人民币，2024年3月，张家港人民法院出具《民事判决书》，判令马鞍山纳百川向博格机械支付货款204.08万元及逾期付款违约金、支付补偿款85万元，判令博格机械向马鞍山纳百川支付差旅费损失2万元，驳回双方其他诉讼请求。（港湾财经出品）