读懂如祺财报：毛利转正只是“水面”，水下存在价值重估空间

近两年来，如果你问一个网约车相关的从业人员和企业生意好做吗，得到的答案大概率会是：“太卷了。”

这一点从行业流行的话题就能看出来，多地市场预警运力饱和，这两年经常被讨论。在这种环境下，一家出行公司还能带来惊喜吗？

如祺出行（09680.HK）刚刚发布的2025年中期业绩报告，就给出了一个响亮的、出乎不少人意料的肯定答案。这份财报亮点不少，业务规模实现了不小的进步，但最核心的是，其毛利率首次转正——这标志着公司的经营，已经跑通了从“输血”到“造血”的关键一步。

在此基础上，如祺出行在Robotaxi领域的布局，还给市场带来了惊喜。服务规模的显著增长，以及日前发布的“Robotaxi+”战略，都让人看到了这个千亿市场的一点雏形。

这份财报，以及其背后清晰的战略，刻画了一个形象更加清晰的如祺出行。未来某一天回头看，也许当下正是它价值重估的重要时刻。

盈利能力“质的飞跃”，基本盘稳固向好

判断成长型企业是否进入成熟阶段的重要节点：它在财务上证明自己可以“自食其力”的那一天。当它的核心业务不再需要靠外部“输血”来维持运转，正向的循环就开始了。

而这恰恰是如祺出行此次财报揭示的根本性转变——“良田”已现。未来每一次规模扩张，都会带来超出投入的回报，直至达到新的里程碑。

数据显示，2025上半年，如祺出行毛利总额达3743.8万元，同比大增215.4%；毛利率则从去年同期的-3.1%，历史性地变为正的2.2%，基础盈利能力显著转好。与之对应的是，如祺出行相对去年同期已大幅减亏62.3%，距离拐点越来越近。

要注意，这种盈利能力的飞跃，是在激烈的市场竞争中取得的。在多地提示网约车市场饱和的背景下，如祺出行上半年总收入依然同比大涨61.7%，达到16.76亿元。其中，出行服务订单量同比增长51.13%至7330万单，推动交易额同比上升56.83%至20.32亿元。

取得这一成绩，离不开它独特的“涟漪模式”。网约车市场常见高举快打策略，也就是用补贴开拓市场。但如祺出行没有选择大水漫灌式的烧钱扩张，而是深耕粤港澳大湾区，对运营效果仔细调整，再将成功的运营经验逐步向外扩散，高效复制，目前已覆盖94个城市。

这种模式的优越性，在于高质量地降本增效。在收入和订单量双双大涨的同时，其财务成本同比大幅减少43.4%，一般及行政开支与销售及营销开支减幅均超过20%，实现了精益经营。

而更值得市场关注的是，财报还揭示了如祺出行深藏在出行服务之下的另一重身份——科技服务商。报告期内，涵盖AI数据及模型解决方案和高精地图的技术服务收入，同比大增207%。

这项数据最大的意义并不是多了一份营收，而是证明了如祺出行在行业技术上存在领先性。它在自动驾驶核心技术环节的布局，已成功从投入项转化为了收入项。此时再拆解它的另一条业务线，也就会更加理解其潜力。

“Robotaxi+”战略领航，第二增长曲线清晰可见

如果说如祺出行的核心网约车业务，是解开了一道关于“存量市场如何高效耕耘”的难题。那么它的Robotaxi业务，则是在解答一道关于“未来市场如何从1到100”的思考题。

这也符合市场对它的期待——核心业务拥有了造血能力，下一步就该谈想象空间了。而Robotaxi千亿价值起步的潜质，用来当作考题再合适不过。

这道题，很多玩家都想参与一番：车企和它们的子公司、技术型创业公司、海外巨头……但题干中至少有两处巨大的障碍：

第一，多年来前期投入近乎无底洞；第二，参考一些海外巨头在实际运营中的状况频出，后期大规模运营对没有规模化经验的玩家来说，也可能是噩梦。

在解答之前，如祺首先用数据证明了自己参与这个市场的实力：截至6月底，其运营的Robotaxi车队规模已超300辆，上半年订单量同比飙升超470%，月度活跃用户量同比上升超70%。市场对Robotaxi的需求，真实且旺盛。

在此基础上，我们再来看如祺出行的“Robotaxi+”战略，就会发现它的高明之处。

对于前期投入这第一个障碍，它的解法是“合作共建，利益共享”，这解决了Robotaxi要规模化，车从哪里来的问题。

如祺出行计划在未来5年，与合作伙伴共同构建超万辆规模的Robotaxi车队。这意味着它并不试图自己生产或拥有每一辆Robotaxi，而是打造一个开放的“超级接口”，欢迎所有符合标准的自动驾驶公司、车企的Robotaxi车辆接入。

这种开放平台的模式，本质上是一种资源的合理配置：合作伙伴专注车辆和技术，如祺贡献订单和运营经验，将最核心的运营平台和用户流量作为支点，撬动更快的规模化增长，最终惠及整个利益共同体。

而对于第二个障碍后期运营，它的解法是“前置规划，一步”，建设基础设施，解决大规模的Robotaxi该怎么管理运维的问题。

一万辆Robotaxi上路，听起来很酷，但背后是海量的、琐碎的线下工作：谁来为它们充电补能？谁来负责清洁和日常维保？出现故障时，谁来提供专业的运维支持？这些才是决定Robotaxi能否大规模、高效率、低成本运行的关键。

所以，如祺出行的思维越过了服务调度这个层面，开始思考“一万辆无人驾驶的车，每天该如何管理”这个更现实的问题。

自上市以来，其在自动驾驶研发活动已投入超1.37亿港元，并计划在2026年及之后再投入2.56亿港元。这些投入的一个重要方向，就是其计划推动的10亿级投资，用于建设覆盖100个核心城市的“三级运维网络”，最终目标是支撑每年10万辆Robotaxi线下运维的综合能力。

当它把后期运营中最复杂、最头疼的环节提前标准化、体系化，就像给Robotaxi铺好了高速公路，还建好了足够的“服务区”，很多问题将迎刃而解。

而通过这两种“解法”，如祺出行也最终将一个复杂的终局问题，拆解成了两方面可执行的、务实的步骤。

这套清晰的解题思路，此前已经迅速获得了资本市场认可。在其战略发布后的一个月内，如祺出行市值拉升了近25%。

价值重估进行时，长期潜力值得期待

综合来看，如祺出行通过这份中期财报和近期的战略发布，向市场清晰地展示了一个“稳固基本盘+高成长性未来”的理想业务结构。所以，要真正看透其投资价值，必须采用“分部估值法”（SOTP）的视角，即：

如祺的价值=一个健康的出行平台+一个高潜力的Robotaxi科技公司。

首先，在出行行业坐标下，其价值被低估的关键信号在于“利润的含金量”。

如祺出行采用更严格的会计口径，将给予第三方聚合平台的佣金等核心成本计入主营业务成本，而非和行业内部分企业一样计入营销费用。这意味着其毛利转正拥有更高的“纯度”和更健康的“造血”能力。

横向对比行业，当前包括Uber这种巨头在内，出行服务企业的市销率（PS）都在4倍左右，但如祺出行相应估值只有1.4倍左右，提升空间显著。

另一家热门企业曹操出行上半年营收为94.6亿元，是如祺出行的5.64倍；而其市值约442.52亿港元，却是如祺出行24.47亿港元的近18倍，可见如祺出行的价值并未被市场消化。

其次，也是更重要的信号，在于市场对如祺“科技平台”潜力的严重忽视。

Robotaxi是具备高速增长潜力的黄金赛道，高盛曾预测其市场规模在未来十年将增长757倍，终期规模接近470亿美元。资本市场也愿意为此提前定价。以小马智行和文远知行为例，它们的市值分别高达53亿和28亿美元，享有53倍和45倍的市销率。

财报显示，小马智行今年二季度净亏损达5330万美元，文远知行同期净亏损达4.06亿元。如祺出行在Robotaxi订单量激增470%的背景下，经营状态更为健康。

这有两家自动驾驶公司业务布局更多，所以需要增加投入的原因。但小马智行的市值是文远知行的两倍，文远知行的市值又是如祺出行的近8倍。即使仅看如祺出行营收中增长迅速的技术部分的溢价，它也应该享有十亿元级别的增长空间。

而且，技术型企业步入运营需要验证商业模式。而如祺的Robotaxi业务，从诞生之日起就站在一个年订单破亿、拥有数千万用户的庞大出行平台上。

它拥有纯技术公司最渴求的三大核心资源：海量的真实出行数据、现成的用户流量入口和成熟的车辆运营经验，这使其能更快地走向商业闭环。

至此，一个显而易见的“估值错配”已经浮现：如祺出行当前的估值，远低于Robotaxi赛道玩家的平均水平，而它甚至还包含了前者所没有的、一个已经实现毛利转正的大规模健康出行基本盘。

市场折价与港股流动性、概念发酵机会和产业落地进程有关，但不改如祺基本面的闪光点。当下被低估的，正是未来将增长的。

就在前几日，国务院近日印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，其中明确提到，在服务业交通等领域推动新一代智能终端广泛应用，在城市治理方面推动推动基础设施智能化升级。

如祺出行在Robotaxi领域的“车辆+平台+基建”的目标，正响应了这场大行动的趋势。未来两到五年，将是产业加速普及、走向质变的关键期。

在战略逐步落地、业绩持续兑现，以及“人工智能+”等产业政策的东风下，如祺出行的长期投资价值，无疑将得到进一步的凸显。而有它的参与，网约车和Robotaxi的未来故事也将更加精彩。$如祺出行(HK|09680)$

来源：港股研究社