关税仍在影响PPI，美联储9月降息预期生变？

近日，美国公布的2025年7月核心CPI环比结束连续五个月的弱于预期，但市场仍加码押注美联储降息。数据显示：美国7月CPI环比上涨0.2%，核心环比上涨0.32%，均符合预期，核心CPI环比终结连续5个月的不及预期。

当前美国经济面临着诸多不确定性，消费市场动能有减弱迹象，企业投资也趋于谨慎。而且，就业市场虽未出现大幅恶化，但也缺乏强劲的上升动力。基于这些因素，市场猜测即便当前通胀数据有一定支撑，美联储为维持经济的稳定增长和就业市场的平衡，仍可能采取降息举措。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，市场已经形成了“降息预期升温→经济软着陆预期强化”的交易组合，导致2年期美债利率、美元指数下跌，同时10年TIPS、10年美债利率、美股上涨，黄金下跌。

另外一个变量因素也在继续发挥作用，随着美国7月PPI在批发贸易服务推动下大超预期，反映关税的影响仍在进行之中。

公布的美国7月PPI数据显示关税压力或已传导至美国批发商，这也使得9月降息预期或进一步回落。具体来看：7月PPI环比上涨0.95%，大幅超预期的上涨0.2%；核心PPI环比上涨0.92%，创2022年以来最高水平。从结构上看，服务PPI环比上涨1.1%。

“这或意味着关税已经传导至美国批发商，而后续多少时间和多大程度上传导至零售商及最终消费者，仍有待观察。”芦哲说。

对于美联储的下一步动作，芦哲分析，关税本身的变化，对批发、零售、终端消费的影响时长时点、幅度仍然存在不确定性，叠加非农、CPI等数据质量的恶化，市场预期的9月降息并非板上钉钉。

芦哲进一步指出，在乐观情形下，美联储今年将于9月和12月各降息一次，而在悲观情形下，今年或于10月仅降息1次；从中期来看，2026年5月美联储新主席上台后，货币政策将更宽松，悲观、基准和乐观情形下明年将分别有4次、5次和6次降息。

“我们预期9月FOMC前美元指数、2年期美债利率将上行，以回吐当前过于乐观的降息预期。”芦哲表示，9月FOMC后，市场将加码押注2026年的降息预期，届时2年期美债利率、美元指数将重新回归下行趋势；同时由于市场对美联储独立性、债务可持续性、美元信用等的担忧长期存在，期限溢价将限制长期美债利率走势，因此2年期、10年美债期限利差将走阔。

当地时间8月15日，特朗普与普京在美国阿拉斯加就俄乌冲突举行了小范围会谈，会后双方均对会谈成功做出积极评价：普京表示与特朗普建立了良好联系，真诚希望俄乌冲突早日结束；特朗普则表示会议十分富有成效，除部分内容外在许多事项上已达成一致。会后泽连斯基与欧盟均表示将推动未来美俄乌克三方进行会晤。

芦哲认为，短期内市场风险偏好或因此有所提升，而同时避险情绪的降温或令黄金价格面临部分下行压力。