香港IPO定价及分配机制重新“洗牌”，机构投资者和散户谁更受益？

经济观察报 记者 老盈盈

8月4日，香港IPO新规正式生效。此前的8月1日，香港交易及结算所有限公司（下称“港交所”）全资附属公司香港联合交易所有限公司（下称“联交所”）就优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的咨询文件刊发咨询总结。

港交所上市主管伍洁镟在港交所官网发布的一则视频中介绍了此次改革的目的和详细内容。她表示，香港在过去二十多年来吸引了各行各业的发行人在港上市。这些新股的发行规模越来越大，亦吸引了日渐多元化的国际投资者参与认购。为了保持国际竞争力、持续吸引新一代的优秀企业在港上市，必须与时并进，不断优化上市制度，确保制度与国际市场的标准接轨。港交所希望通过这次改革，提升新股定价及分配机制的稳健性，并且平衡各种不同类型的本地及国际投资者参与新股认购的需求。

对此，资深投行人士、澳洲会计师公会大中华区分会副会长梁祐庭对经济观察报记者表示，港交所修订首次公开招股的回拨机制、更明确的配售机制等可协助机构投资者获得更具合理性的配售比例，有助于激励机构投资者更积极地参与定价过程，提升定价效率及市场透明度，同时为上市后市场交易环境提供更稳健的基础。此外，通过优化询价与配售机制，有助于减少新股上市首日出现剧烈波动，强化市场稳定性。

散户热门股中签难度或加大

2024年12月19日，联交所刊发咨询文件，就有关优化首次公开招股市场定价及公开市场的建议咨询市场意见。咨询期为三个月，于2025年3月19日结束。

在咨询意见中的“公开认购部分”，联交所建议给予上市发行人弹性，灵活选择将公开认购的初始分配份额设定为5%，并采用回拨上限为最高20%的回拨机制，或将初始分配份额设定为至少 10%，而没有回拨机制。公开认购部分指首次公开招股中供公众人士认购的证券发售。联交所认为上述建议旨在保留公众投资者获分配首次公开招股股份权利的同时，限制有关分配的程度以降低错误定价的风险。

一位在广州的港股资深投资者却认为此举伤及了散户的“大动脉”，在2025年1月中旬，她填写了上述咨询意见，坚决反对“公开认购部分的调整”，并建议保留初始分配10%到公开认购部分，最高可回拨50%的分配及回拨机制。她对经济观察报记者表示，例如某支公开发售超额认购超过100倍的新股，公开认购部分回拨至上限50%，一手中签率可能达到100%。但如果按咨询中的建议执行，公开认购最多回拨至20%，甚至可能没有回拨机制，定死了10%，则对散户投资者而言，中签率会大幅下降。

根据8月1日公布的咨询总结，新规允许新上市申请人选用机制 A 或机制 B，作为首次公开招股发售的分配机制。机制 A 将现行分配及回拨机制替换为新的公开认购部分指定分配比例，最大回拨百分比由咨询时建议的20%上调至35%。

港股回拨机制具体是指，当公开发售认购火爆时，会将配售部分的份额回拨一部分向公开发售，具体的回拨比例一般是根据公开发售的超购倍数决定。过去常规的回拨机制是：超额认购小于15倍时，公开发售占10%；15倍至50倍时，公开发售占30%；50倍至100倍时，公开发售占40%；如果100倍以上，公开发售占50%。新规后，超额认购小于15倍时，公开发售占5%；15倍至50倍时，公开发售占15%；50倍至100倍时，公开发售占25%；如果100倍以上，公开发售占35%。

上述港股投资者对记者表示，虽然公开认购部分最大回拨百分比上调至35%，但仍比原来的50%要低，这意味着如果发行人采用机制A，回拨上限的下降意味着散户热门新股中签概率将减少、中签难度加大。

而在新规之下，机制B引入了新选项，要求发行人事先选定一个分配至公开认购部分的比例，下限为发售股份的10%（上限为 60%），并无回拨机制。

对此，梁祐庭向记者表示，新规放宽部分公开发售比例的要求，令发行人在设计发行结构时拥有更高弹性。

伍洁镟则认为，在引入机制A和机制B这两个方案之后，发行人便可以更灵活地在公开招股中分配股份。如果发行人希望引入更多散户投资者作为股东，甚至可以将60%的发行股份分配至公开发售部分予散户投资者，比过去回拨机制的上限50%更多。

 机构投资者话语权提升

根据此次新规，发行人须将首次公开招股时初步拟发售股份的至少40%分配至建簿配售部分。所谓建簿配售部分，为基石投资者未认购的配售部分，参与者通常为机构投资者。

香港的新股市场定价机制已经超过二十年没有改变，但发行人和投资者的背景在过去二十年来却发生了很大的变化。谈及此次新股定价改革的目的，伍洁镟在港交所官网发布的视频中指出，回顾20世纪90年代的新股发行，交易规模往往比较小，参与的投资者以散户为主；而到如今，新股交易规模往往要比以前大5至10 倍，也有更多国际投资者和机构投资者参与其中。像近期的大型新股，大多数基石投资者及配股部分的机构投资者都来自海外市场，在这样的背景下，制度上就需要做出配合，以满足国际投资者的需要。

伍洁镟同时称，二十多年前，香港的市场以散户为主，而机构投资者则较少，但目前香港市场的交易接近九成都来自机构投资者。因此，在制定规定时必须考虑到机构投资者的参与程度有所改变，引入适当的规则调整，确保机构投资者、全球投资者与散户投资者在新股发行的股份中取得平衡的分配比例，尤其是近年香港市场备受国际资本关注，并吸引了更多海外机构参与，上市制度也需要根据市场的演变而做出相应的提升。

对此，一位在香港从事一级市场的机构人士对经济观察报记者表示，对参与新股IPO的机构而言，更多股份分配至配售部分，意味着机构投资者在新股定价过程中的参与度和话语权将提升。以往由于份额受限，部分机构可能无法参与一些热门且心仪的新股，例如宁德时代港股IPO，更青睐长线基金和主权基金，部分机构投资者仍没有机会参与。新规后，配售比例的提高将使得机构有更多机会参与优质新股的投资。

该名机构人士认为，尽管机构投资者有着更专业的研究分析能力，但过往因配售部分的比例有限，难以在定价中充分体现其影响力。新规能让机构投资者更深入地参与定价博弈，减少新股定价虚高和上市后破发的风险，散户也能从合理定价中受益。

初始公众持股量要求更有弹性

在新规中，针对初始公众持股量的规则，港交所引入了一个根据市值而设的层级式初始公众持股量要求，为申请上市的企业提供了更明确的参考指引。其中对于拥有单一股份类别的发行人（并非在中国内地注册成立）和无其他上市股份的H股发行人，按相关股份类别上市时的市值，初始公众持股量门槛在10%至25%之间浮动；而A+H发行人初始公众持股量门槛为10%或达30亿港元市值。

对于此项规定的调整，伍洁镟表示，25%的初始公众持股量门槛是多年前订下来的规定，单一的比例欠缺灵活性，要求也远高于其他国际交易所。香港市场现在迎来越来越多市值庞大的公司上市，在这些情况下，25%的股份可能牵涉庞大的金额。事实上，有不少企业未必希望在首次公开招股时出售大量股份来募资，反而希望因应自身的发展需要在上市后另觅时机，再发行股份或进行其他募资的安排。至于A+H发行人，考虑到这些企业也须符合A股市场方面的公众持股量规定，因此对这些企业在香港上市的初始公众持股量要求也可以采用一个较弹性的标准。 

与此同时，港交所此次亦引入了“初始自由流通量”规则，对拥有单一股份类别的发行人（并非在中国内地注册成立）、无其他上市股份的H股发行人、A+H发行人的初始自由流通量门槛的占比和市值做出相应规定。

对此，梁祐庭向记者表示，对于发行人而言，引入“初始自由流通股份”规定，将有利于提升新股上市后的交易活跃度，但亦可能增加上市前的筹备及资本规划压力。对于投行来说，最低自由流通量及发售比例变动，也意味着未来交易的结构设计及早期准备工作将更为繁多和复杂。以2020年至2024年间的H股上市为例，少于半数符合更新后的上市要求。

此外，因应市场对设立适当的持续公众持股量规定的意见，联交所亦就有关规定的详细建议展开进一步咨询，公众咨询期将于2025年10月1日结束。