基金GSP深度访谈：品牌与门店的定价、投资、整合和退出

作者：MD

出品：明亮公司

！今年以来，中国多个头部加盟连锁品牌在二级市场和海外市场都取得了更好的成绩，反映了中国连锁品牌在产品、技术、组织管理等各方面正在逐步建立全球竞争力。

不久前，瑞幸咖啡（LKNCY.US）在纽约已经开出两家新店，正式开启美国市场的运营，而背后的PE机构大钲资本作为核心操盘者，对瑞幸的转型功不可没。从更广泛的程度上来看，中国PE机构在加盟品牌的收购-运营方面，也逐渐走出成熟的打法，并有潜力将这一打法对更多品牌、在更多地区“复用”。

对比之下，美国作为全球最大的消费市场，围绕加盟连锁品牌的生意规模巨大，所沉淀下来的数据和行业经验也更为丰富。其核心资金的主体不仅是加盟商和连锁品牌，也有众多PE机构通过多店整合-运营-出售的方式，完成了优秀的投资回报率。

而创立于2014年的Garnett Station Partners（GSP）就是其中有代表性的一家。自2014年以来，GSP基金复合年化收益率达到了33%。这家基金专注于投资万亿美元级的特许经营和消费服务行业，2024年在管资产23亿。有趣的是，两位创始人Matt Perelman和Alex Sloane在26岁时创办了GSP，他们也是从收购23家汉堡王餐厅起步——汉堡王对于PE机构来说是一个经典案例，无论是3G资本的收购还是其大加盟商与不同中型PE机构的资本合作，都取得了相当不错的回报。

目前，他们又进行了26项多门店投资，覆盖健身房、殡仪、汽车服务、宠物护理服务和连锁餐饮等领域。

具体到投资策略，GSP往往以3-6倍EBITDA收购小型加盟店，通过改善运营、利用现金流并购更多门店，最后以6-7倍EBITDA卖给机构PE公司。

“过去几年我们投资的企业，单店平均收入都在行业顶尖。每个项目单店利润率至少20%，新店回本期不超过三年，且在同类中消费者复购意愿第一。”Matt在访谈中表示。

如果条件合适，GSP会以5年3倍MOIC为目标定价。实际操作中，买入倍数通常远低于行业平均的10-12倍。他们认为，买价很重要，因为直接影响现金流收益率。如果以5.5倍买入，首年收益率就是18%（即1除以5.5）。

投资杂志Colossus Review在文章中提及，GSP的每笔交易都要有至少四种盈利路径。

“我们总问自己：要实现3倍收益，需要哪些‘盈利路径’？我们没那么聪明，所以要求这些路径必须可实现。”在文章中国呢，GSP的四大盈利路径：包括1）增长同店销售。通过技术和经验管理提升4-5%销售额；2）优化损益表中部。重点管控成本、人工和租金，提升2%利润率；3）新店开发与并购。以20-40%ROIC再投资现金流；4）实现估值倍数提升。打造多元化、专业化企业，提高估值。

而围绕GSP收购、打造连锁品牌的方法论，知名投资播客InvestLiketheBest的主播Patrick在2024年对两位创始人进行了深度访谈，详细剖析了他们作为一家小型专注于加盟连锁的PE机构，是如何创立、立足，如何投资这一领域的品牌，如何整合以及退出。

以下为「明亮公司」编译的访谈正文（有删节，原文约2.6万字）：

Matt（左）和Alex（右）在办公室（来源：Colossus Review）

Patrick：我今天的嘉宾是Garnett Station Partners（GSP）的联合创始人兼管理合伙人Matt Perelman和Alex Sloane。GSP专注于投资万亿美元级的特许经营（加盟）和消费服务行业。Matt和Alex在2014年还是MBA学生时就创办了这家公司，当时他们收购了23家汉堡王餐厅。从那以后，他们又投资了26家多门店企业，涵盖健身房、洗车店、殡仪馆等多个领域。如今，GSP已成为该领域的领军者。今年（2024年）早些时候的访谈中，Marc Lasry称Matt和Alex为新一代伟大的私募股权投资人。你马上就会明白为什么。这次对话堪称特许经营投资的高阶课程。我们深入探讨了GSP创造价值的策略、Matt和Alex合作的力量，以及他们如何推动企业扩张并成功退出。

创业初期：从收购汉堡王门店起家

Patrick：这次我们有机会聊聊很多历史，这并不常见。我尤其好奇你们的创业经历，因为你们创办公司时非常年轻，经历了一个有趣的成长阶段。我注意到，很多年轻创业者在早期都会经历类似的“SPV阶段”，为了撮合交易、筹集资金、做成好项目、避免亏损、实现早期大成功，从而获得进入基金结构和公司建设阶段的资格。

我们今天会聊到这三个阶段，但首先，我想详细听听你们最初汉堡王交易的故事，甚至在那之前，你们是如何相识、思考并讨论要一起做什么的。我认为这些早期经历对最终成就至关重要。我其实记得当时听说过你们——虽然不知道名字，但听说有一群年轻人合伙买下汉堡王业务，进展很顺利，我还特意记下了。今天能和你们坐在一起，真是有趣。

Alex：我们的故事是，Matt和我从小一起长大，认识了一辈子。我曾在Apollo，Matt在Catterton。我们一起去读商学院，原本计划毕业后回到Apollo和Catterton。期间，我们提出了特许经营整合的投资理论，并找到一个机会，收购佛蒙特州的5家肯德基餐厅。

我们认为，单卖这些餐厅的地产就能赚到比整体业务更高的钱。于是我们请了很贵的律师和会计师——对于这么小的交易其实完全没必要——但我们那时候不懂行。我们把所有积蓄都花在了尽职调查上。就在准备交割的前一天，我们收到肯德基的信，说我们被拒绝成为肯德基加盟商。

他们给出的理由有三点：一是我们没钱，不符合百万美元的财务要求；二是我们没有餐饮经验，不符合运营要求；三是我们还在上学，太年轻，不适合做肯德基加盟商。

Matt：除了这些，他们都挺喜欢我们的。

Alex：这就是我们的起点。我们当时确实很失望，但也觉得自己抓住了什么。当时全美有15万个一线快餐加盟商，我们的假设是：有多少百万富翁餐饮运营者呢？供需明显不匹配。

于是我们不再先找项目再寻求批准，而是直接去找品牌方，讲述我们的故事，看他们是否愿意批准我们做加盟商，甚至介绍项目和运营者。所有品牌都拒绝了我们，只有汉堡王例外。

汉堡王管理团队把我们介绍给Ray Meeks，他在北卡罗来纳州亨德森有23家汉堡王，做了30年加盟商。那时他的生意状况很差，面临重组。我们在商学院第一、二年之间的暑假，住在Ray和他妻子Cass家，进行尽职调查。

2014年8月，我们买下了这家公司，回去读大二。我们引入了管理人才、数据、资本和资本配置计划，把这23家门店发展成了如今全球最大的汉堡王加盟商——一家拥有1100家门店的上市公司。这就是我们的起点。

在打造这家企业的过程中，我们很早就意识到，所积累的经验和方法——引入技术、数据、管理人才，通过并购、新店开发和翻新推动增长——可以应用到更广泛的多门店特许经营消费服务行业。十年过去了，我们已经打造出一家专注于这一领域的投资公司。

Patrick：住在他们家是什么体验？听起来很特别。

Alex：我们有太多故事可以讲了，Patrick。

Matt：我们常说，媒体版权比公司本身还值钱。希望十年后现在不是这样。他们是非常好的人，现在应该依然如此。可能看起来就像电影《我的表兄维尼》。我们在考察与他们的合作、考察业务本身，也在思考我们应该把时间和资本投入到哪些最有回报的地方。Ray当时六十多岁，从未有过财务合作伙伴，但他非常包容我们的想法。

Alex：很有趣——我们非常感激Ray和Cass。十年后，我们管理着超过20亿美元的资本，做了27个平台公司，模式都和汉堡王那笔交易很像。但我们来自完全不同的世界。Ray来自路易斯安那州的Monroe，之前从没见过犹太人。我们当时在读商学院，26岁，几乎没什么资本。

Matt：就像他设计好的一样。

Alex：他们夫妻包容了我们，展现了很大的谦逊。多年下来，我们意识到，在每个平台企业里，我们都需要一个“Ray”。Ray带着我们在东南部收购汉堡王特许经营权，他做了30年东南汉堡王加盟商协会主席。

他认识所有加盟商，帮助搭建了这个体系。Ray会带我们去见这些人，说：“我是Ray Meeks，这是我的合伙人Matt和Alex。大家叫我们‘两个犹太人和将军’。”然后他会问：“哪个是将军？”

他会为我们背书，说：“这些年轻人会善待你们的员工，说到做到，你们可以信任他们。”

Patrick：我和Dan Schwartz聊过，他是汉堡王的长期CEO，也是你们的重要合作伙伴。那段经历本身就值得写成案例。

和他聊时，很明显这些业务常被误解：加盟商-连锁品牌模式。在企业层面，这两者有时交织得让人难以看懂业务。你们刚开始时，了解汉堡王特许经营体系的过程是怎样的？有哪些让你们意外的早期发现？

能不能让我们也感受一下你们当时摸索的过程？

Matt：我觉得有必要先介绍一下加盟商和连锁品牌的合作关系。以汉堡王为例——其实所有一线大品牌都差不多——门店层面，税息折旧摊销前利润率在15%-20%之间，然后要付4%-5%的品牌使用费。扣除品牌费后，门店层面EBITDA利润率大约在中到低两位数。再扣掉一点管理费用，净利润率就剩高个位数到低两位数。也就是说，作为加盟商，你能拿到大约三分之二的利润，连锁品牌拿三分之一。这确实是一种合作关系。我觉得很多人，至少我们刚进入这个领域时，并没有意识到这一点。

更重要的是，双方激励不同。连锁品牌更关心营收增长，因为他们的分成和营收挂钩。加盟商则更关注利润增长。我们很早就发现了双方激励的差异，并利用我们在资本结构、团队建设等方面的专长，帮助提升加盟商的股权价值，同时让连锁品牌也很满意，比如投资高回报的翻新项目、新店开发等。

对我们来说，这些项目既有高回报率，也是很有吸引力的资本项目。

Alex：Matt说激励并不总是一致——其实并不完全对。周期内、长期来看，这些品牌很难被打垮。有时候连锁品牌可能会做些不利于加盟商的事，但从连锁品牌股东角度看，长期还是要维持品牌价值的，这些业务极有价值。

所以，长期来看确实是合作关系，但短期内激励并不总是完全一致。

特许经营的商业模式：交易结构、数据和单店模型

Patrick：假如有听众想买一个汉堡王、达美乐或者其他品牌的单店自己运营，你会如何解释这种业务的结构？有哪些组成部分？比如地产、日常维护等——表面看起来很简单：开一家达美乐，每年赚多少钱。但我相信实际运营肯定很麻烦也很复杂。

你能不能以单店为例，挑一个你熟悉的品牌，讲讲拥有和运营这样一家店是什么体验？然后我们再聊规模化。

Matt：这些业务最关键的三项成本是：人力（工资）、商品成本和租金。这三项占了利润表的大头。当然，收入也很重要，但这些业务运营很难。

它们高度依赖人力，消费需求有时很难预测，受经济周期影响很大。这很大程度上依赖品牌的广告和整体影响力。所以我不建议个人买单店自营，因为单店风险太大。比如交通流线变了，或者某个季度遇到极端天气，都会大幅影响业绩和股权价值。

Alex：沃尔玛可能会搬走。

Matt：对，比如沃尔玛搬到一英里外的商圈，你的客流量就会下降10%。这些业务利润率本来就比SaaS软件低，营收跌10%-15%，可能利润就全没了（因为利润对营收变动的传导倍数很高）。

我和Alex一直关注规模化，无论是加盟商整合还是整体业务整合。在我们看来，规模化——更多门店、更多地域、更广泛的市场覆盖——能大大降低因沃尔玛搬迁、天气、交通变化等带来的风险。历史上，市场也愿意为这种规模和多元化支付溢价，因为它让业务更稳定、更少风险。

Alex：我们很早就意识到，在我们开始整合汉堡王时，做这种事的机构其实只有两家。现在家族办公室、中型PE甚至主权基金都喜欢这类业务，但10-11年前并非如此。

我们很早就意识到，连锁品牌和加盟商关系极其重要。当时很多老板年纪大了，婴儿潮一代退休，下一代不想接班，门店需要翻新。我说的是整个特许经营行业，不只是汉堡王。

去特许经营大会，大家在酒吧里都在吐槽品牌方。我们发现，如果你决定做加盟商，这些协议都是偏向品牌方的。如果你真的很不满，最好现在就卖掉退出。

当时我们只会进入那些我们觉得和品牌方、管理团队、股东高度一致的体系。这也是我们和Dan、3G资本团队、董事会关系很重要的原因。你肯定会有分歧，这是任何合作关系的常态。

但分歧的出发点必须是品牌的长期利益。所以我们当时采取了有点不同的方式，我们主动说：“我们要做你们最好的合作伙伴。你们有翻新计划，我们愿意翻新最多门店。你们想开新店，我们也愿意多开新店。”

我们在前四年开了最多新汉堡王门店。当然，这不是出于好心，而是因为我们相信单店经济性、相信回报。但有些东西你可以和品牌方谈判，他们不一定看重，但对我们下行保护很有帮助。

对我和Matt来说，前九条原则都是“别亏钱”。安全原则最重要。第十条才是追求高回报。我们非常重视结构性保护——品牌方能提供的下行保护，让我们敢于投入资金去翻新、开新店。

Matt：历史上，特许经营行业确实很需要PE和机构资本，无论是品牌方还是PE机构都希望进入，因为资本回报率很高。

比如我们刚投汉堡王时，23家门店需要800万美元翻新，看似很大，但那是我们回报最高的投资之一。很多加盟商，包括现在，看到投资金额就被吓退了。但你仔细算算，即使不加杠杆，回报也很可观。我们最初几年翻新投资的不加杠杆回报率都超过30%。而且这些大品牌存在很久，能拿到很好的融资条件。Alex提到，品牌方还能给加盟商一些对我们极有价值、对他们几乎无成本的东西。

我们几乎每笔特许经营交易都能谈到优先购买权。比如你在某州拥有某品牌门店，要卖必须先经过我们，这对我们价值巨大。但对品牌方来说，他们本来就不想自己经营门店，所以这样反而能激励我们持续投资，对他们没有经济损失。

Alex：回到你的问题Patrick，特许经营整合还有个好处，就是你能看到整个体系的利润表。我们非常重视周期性评估，尤其是在为别人的品牌交特许费的情况下，数据极其丰富。哪怕我们2014年只买了23家汉堡王，也能看到全国7500家汉堡王的历史利润表。我们能看到翻新投资的回报，能分析各地门店翻新后的表现，做客群分析，了解商圈、沃尔玛位置、人口结构、门店朝向等因素对回报的影响，特许经营能更科学地评估投资。

Matt：特许经营交易还有一点不同：它是三方博弈——买家、卖家和品牌方。品牌方可以推动交易，三方共赢而自己经济损失很小。比如我们有50家某品牌门店，想收购10家问题店，品牌方可以同意这10家店未来两年品牌费减半。这样现金流立刻提升三分之一，有助于我们融资和再投资。品牌方从长远看，整体品牌费提升，对他们更有利。

Patrick：在同一品牌体系内，单店业绩差异有多大？比如现在最好的汉堡王和最差的差距？我猜品牌方肯定希望单店业绩差异越小越好，这样融资更容易、表现更稳定、吸引更多加盟商。你们见过的数据比全世界任何人都多，有什么发现？

Matt：从营收来看，差异很大，主要取决于地理位置和品牌影响力。不同体系平均单店营收差异很大，同一体系内部也有很大差别。我们认为，通过技术手段，利润表中段的差异比营收更容易改善。比如很难把年销150万的门店变成200万，但如果150万的门店利润率只有11%，我们发现食材成本、用工设置比标准高3个百分点，我们有信心通过技术手段在三到六个月内缩小差距。

Alex：你可能会惊讶于利润表中段的差异，其实并不像想象中那么小。虽然现在有大量资本投向管理多门店的技术，品牌方也会推动这些技术和标准流程，但加盟商未必都用。

Matt：很多运营者仅凭经验定人手，比如“上周二卖了一万美元，这周二预计也差不多，就安排X个人”。但其实应该看交易笔数，因为交易数才决定人手需求。比如涨价10%，不需要多10%员工。

还有很多因素，比如天气、交通、路面施工，甚至本地高中橄榄球队有没有比赛。如果有，晚上就得多排人。

结果通常是高峰时段加人，提高效率，避免顾客因排队走掉，非高峰时段减少人手。整体人工成本可能增加，但利润率反而提升，因为带动了营收，产生了经营杠杆。这是我们创造价值的重要方式。

Alex：说到这里，特许经营其实是美国经济的重要组成部分，市场规模过万亿美元，但圈子很小。我们十多年来参加各种特许经营大会，见过所有主要加盟商和品牌方。我们会问同样的问题，做详细笔记，向每个人学习。最早有个塔可钟加盟商，每15分钟就调整一次人手。你以为这样会减少用工，其实反而是高峰时段加人，这很重要。

人工是这些业务的关键。服务好员工，才能提升顾客满意度、净推荐值、复购意愿。而且在我们业务覆盖的市场，员工往往就是顾客，顾客也常常是员工家属、亲戚、老师、朋友，所以必须善待员工。

Matt：再强调一下，这其实是个良性循环。人手安排好，顾客体验好，就会常来，带动销售增长，利润提升，能吸引更好员工，进一步提升顾客满意度，形成正反馈。

我们的投资对象都是简单业务，全国各地的多门店企业，没有太多复杂性。

好处是，如果你给Garnett Station团队看一家多门店企业的营收、租金结构和利润率，我们很快就能判断好坏，以及如何改善。有些业务已经很优秀，没法提升，但因为我们见过成千上万个案例，只要看销售、租金和利润率，就能大致判断机会点。

Patrick：回头看这些案例，有没有哪次让你们觉得完全看不懂？明明按你说的方法应该一目了然，但结果却很困惑。

Matt：我们过去11年看过无数塔可钟（Taco Bell）项目。塔可钟（Taco Bell）是特许经营投资圈的宠儿，门店同店销售总是增长，利润率比同行高，新店投资回报也很吸引人。模式总是很顺，价格却越来越高。我们每次看到7倍、8倍估值都觉得太贵，结果错过了所有塔可钟项目。如果我们投了，应该每个都赚钱。希望现在比11年前刚创业时更理智，但这是我们一直错过的机会，估计以后还会错过。

Patrick：你们的理论是什么？为什么它是个例外？

Matt：有两个原因。第一，他们营销比别人强。第二，他们的运营模式很有吸引力。食物可以加热再卖，没卖完的第二天还能再卖。营销带动营收，食材成本低带来更高利润率，能持续投资门店形象，良性循环。美国消费者很受广告影响，广告多了，客流就多。而且同店销售连续12年增长，形成了飞轮效应。

Alex：我们反思自己为什么错过了塔可钟。刚开始时我们很看重估值，容易陷入价值陷阱，觉得便宜就是好，但其实便宜有便宜的道理。

比如我们第二笔投资就亏了钱，反而成了最宝贵的学费。那是一次汽车服务连锁的整合，估值很低，我们以为能赚大钱，结果完全相反。这让我们认识到，行业整合其实很难，长期来看也不是好赛道。

我们常开玩笑说，在Excel表里做整合，怎么都能算出五倍回报，但现实中很难。我们计划做50年，每个项目都必须单独成立，不会靠下一个更便宜的项目来Justify上一个。2015、2016年后，我们投资理念逐渐转向：价格重要，但质量更重要。我们有句话：难度高不会多赚钱，我们坚信这一点。

所以我们只会在高质量行业和企业里做整合。塔可钟我们一直觉得贵，没意识到高估值背后也是高质量。

Patrick：能详细讲讲你们在汽车服务业务里经历过的最压力山大的时刻吗？这段经历显然给了你们很多重要教训。我想听的不只是经验总结，更想知道你们当时真实的心理感受——比如你们意识到项目做砸了，努力补救时的那种压力。毕竟你们那时才二十多岁，还不是老江湖。

Alex：是的，Patrick，这很有意思。Matt和我都是创业者，是创始人，也是一家投资公司的管理者。

我们以投资为生，也经营着一家公司。最初那笔汽车服务连锁投资——我觉得这是我们第一次真正意识到，虽然事后看来是最好的事，因为发生得很早。某种意义上，汉堡王投资太顺利、太快成功，反而让我们觉得“投资很简单嘛”，但很快就被现实狠狠教训了。我们在那笔投资上动作太快，用了太多杠杆，还搞了……

Matt：门店做了售后回租（sale-lease back），其实根本不该做。我们做的每一个决策几乎都是错的，简直可以说是反面教材。

Alex：我们雇了很多年轻人，给他们很大权力和激励，但事实证明，在这种运营型企业里这么做非常有挑战性。有人能做得好，那是本事，但对我们来说，经验真的很重要。现在我们只招有几十年相关经验的人。

而且，这个特许体系以前从未被整合过，我们是第一个。历史上一直是一店一老板。有些业务可能天生就不适合整合。

我们也没法用多门店管理的技术，没有董事会或管理团队可借鉴，也没法卖给更大的成功玩家。

我们把这叫“学费”，因为那是我们第一次遇到真正的大麻烦，损失很大。最后我们只收回了投资额的30%。

Matt：应该是40%。

Alex：对，40%。不过我们后来请了一个顾问——Howard Norwitz，他至今还在和我们共事。当时他帮我们处理重组，但公司太小，雇不起大牌重组顾问。我们真的很需要帮助，最后找到了Howard，他有25年困境投资和重组经验，西点军校毕业，按小时计费。Howard非常棒，我们叫他公司的“左护锋”。

他帮我们度过难关后，我们请他全职加入，冒险和我们一起创业。他原本要去大银行，但我们说服了他。那时他是我们的第二或第三位员工，现在是合伙人。

Howard现在负责资本市场，但实际上他的任务就是确保我们不再重蹈覆辙。

Matt：那也是我们唯一一笔亏钱的项目，这很大程度上要归功于Howard。他帮我们优化结构、提前规划各种应急情况。没有他加入，我们很难说以后再没亏过钱。

Patrick：具体这笔交易是什么？你们投了多少钱？结构如何？用了多少杠杆？

Matt：幸运的是，那时我们投入的股本不多，只投了300万美元，又借了550万到600万美元，收购并改造了加州16家Maaco门店（注：一家汽车喷漆服务商）。后来我们又100%用债务融资，买了大约20家门店。问题出在前期，我们以为买得很便宜，按历史现金流3-4倍收购。

这不是特别周期性的行业，理论上可以查到几十年历史数据。问题是我们没有多门店管理的技术，正如Alex说的，现在这是我们核心能力。

原老板离开后，门店盗窃变得非常严重，因为是现金业务，没有严格监管。我们只能不断加G&A费用（管理及行政费用）来弥补损失，结果原本3倍估值很快变成6-7倍。

我们还做了很多售后回租，把地产卖掉再拿钱去买下一家，结果杠杆用得太高。这也是为什么我们现在不再一开始就加高杠杆了。

Patrick：早期怎么筹集资本？那时你们没什么业绩，还很年轻。汉堡王项目成功后应该好一些，但紧接着又有了不顺的项目，还要继续募资。那时的经历是怎样的？

Alex：我们很幸运，得到了很多家族办公室的支持，有的是同学的家人，有的是朋友介绍。我们把项目拿给他们看，帮他们募资。不是盲池，是有项目有交易地去募资。

最初汉堡王的资金就是这样筹到的。汉堡王做成后，才有机会做其他项目。2019年我们做了7个项目，大多数都很成功，只有一个例外，业绩不错。

于是我们决定募基金，先试三年期基金，看投资人愿不愿意投基金，我们自己愿不愿意用基金结构投资。你很清楚，混合基金有利有弊，这里可以聊很久。

然后疫情来了，我们在那个基金里做了两笔股权投资，其余都是买困境债权，投向我们熟悉的行业或有类似资产的行业。我们用之前搭建的数据和技术系统，能实时看到业务信息，判断快、下手快。

效果很好，2021年我们从家族办公室LP转向第一支机构基金，用两年时间投完，然后2023年又募了新基金，现在大部分资金还是来自最初支持我们的家族办公室，但现在以机构投资者为主。

……

为什么专注于多门店业态

Patrick：你们投资的企业类型让我印象深刻，今天早上看你们的投资时间线时，心里只有一个想法：天哪，有这么多我根本没听说过的多门店概念。有些你们是品牌方，有些是加盟商集合体。能不能帮我们梳理一下这些业务的分类？比如汉堡王、塔可钟大家都知道，但你们收购的其他一些业务我之前完全没听说过。有餐饮、宠物护理、汽车服务等等。你们如何划分这些类别？主要有哪些大类？……

Matt：没错，我们确实投资了很多不同的多门店业态。你提到的餐饮是最大类，汽车服务是第二大，包括洗车和碰撞修复。健康与健身也是我们投得比较多的领域，还有宠物服务。

当然，不同业务的终端市场和消费者差别很大，比如汉堡王和我们非常成功的殡仪馆整合项目，面向的客户完全不同。但我们在这些业务中创造价值的方法——比如专业化管理、思考是自建还是收购下一个门店——其实很类似。

我们会把自己的“质量标准”应用到所有这些多门店业务上。对我们来说，质量有几条原则，只有符合这些标准，我们才会深入调研。

过去几年我们投资的所有多门店业务，都是各自行业中单店平均销售额最高的。每个品牌门店利润率至少20%，这是多门店行业的前10%。我们投资的项目，新开门店的回本期都在三年以内，这对我们来说既能保证高回报的资本投入，也为股权价值增长提供了空间。消费者层面，每个品牌在其细分领域的净推荐值都是第一。

比如我们在拉斯维加斯的WOW洗车，连续五年被评为“最佳洗车店”。我们要求所有品牌在各自领域或微型领域里，客户复购意愿也是第一。多门店业务虽然行业不同，但投资逻辑、评估方法非常相似，无论是自建还是收购新门店，还是如何衡量质量和竞争地位。

WOW洗车（来源：GSP网站）

Alex：我们大多数投资都是有主题的。一个行业要符合我们的标准，首先要按门店数量高度分散（而非按营收的市场份额比例，这点很关键）；其次，行业本身要有机增长，不仅在我们持有期间，还要能持续到下一个买家的持有期；第三，行业整合要有工业逻辑，不是“越多越好”，而是“越多越强”。

还要有成功的先例，最好以前有PE或战略投资者做过类似整合。我们非常相信经验的重要性，有经验的董事会是GSP投资方法的重要组成部分。最后，我们要问“为什么是我们”？一位导师说，投资时一定要问：“凭什么是我能拿到这个机会？难道我是第50个看这个项目的傻瓜吗？”所以我们每份投资备忘录的第三页，永远是“为什么是我们”这一页。

我们的加盟商项目经常能发展成公司直营模式。从我们开始研究一个主题到最终成交，平均要花三年。我们有一套完整的项目筛选流程，每个交易我们都要有独特优势，必须能回答“为什么”让我们成为战略买家，为什么我能拥有这家公司。

Patrick：能举个例子吗？“为什么是我们”通常会怎么回答？

Alex：先说说大背景，美国……经济体量巨大，法治健全、融资便利。我们目标市场的公司规模很大，主要也不在沿海地区，整个市场规模超过万亿美元。

某种意义上，我们是在为婴儿潮一代和小企业主提供真正的合作资本。未来20年，预计有10万亿美元的企业价值将从婴儿潮一代转移出去，PE市场大约有6万亿美元资金在追逐这个机会。

有位LP导师称我们是“为Leonard Green、Audax、Sentinel等PE巨头量身打造的平台公司”，我们很喜欢这个定位。我们希望成为全国各地创始人、企业主、创业者的首选合作伙伴，帮助他们对接华尔街，实现企业价值最大化。

Matt：具体来说，我们做过27个不同项目，其中25个是（项目的）第一家机构投资人。绝大多数时候，我们是和创始人、家族或创业型管理团队合作，收购50%-90%的股权。我们不仅帮助他们加速业务增长，比如原本30年发展到50家门店，我们会在五年内扩展到200家。

这当然需要在管理费等方面大幅投入，同时也会让业务更专业化、现金流来源更分散，更容易卖给比我们规模大一两个档次的PE公司。

Alex：创业头七八年，我们感觉像是在荒野中摸索，完全不符合LP们的投资偏好。机构投资人很看重价格，我们也一样，而且杠杆用得很保守，流动性充足，项目都会卖掉。我们每期基金的DPI（分红回报率）都在同期前5%，DPI就是实际分红，这对我们来说很重要。每次投资后，第一次董事会我们都会做一个“写SIM练习”，也就是提前写好五年后要发给投资银行的出售备忘录。

未来五年（对我们来说通常是三年），所有决策都要回溯到这份文件。我们始终围绕退出和出售来思考。我们的项目筛选流程对合作伙伴非常透明：我们的目标就是退出。

投资人给我们一美元，我们的目标是还他们三美元。我们做的每一个决策，都是为了让下一家PE公司在投委会上说：“这个平台我们必须拥有。”我们希望每个公司都成为PE公司收购清单的头号目标。

Patrick：如果把你们对各种单店业务的理解，应用到创业者身上——比如有人想从零打造一个新品牌，未来能做到上千家门店，你们觉得最重要的变量是什么？我能想到两个：品牌肯定很重要，使用频次也很关键，比如汽车维修很少去，汉堡王可能一周三次。你们会怎么建议这些创业者？如果你们在哈佛教一门课，内容是“如何打造可复制扩张的新概念”，你们会强调哪些变量？

Matt：我觉得多门店业务最关键的成功因素——很明显——是单店经济性。我们只投单店现金流利润率20%以上的品牌，所以能否打造出支持这种利润结构的业务模型至关重要。

其次，要选对行业风口。大家都知道巴菲特那句名言：“当声誉卓著的管理团队遇到一个以艰难著称的行业，行业的声誉会保持不变。”不要逆势而为。

还要搞清楚最终客户和付款人是谁。我们投过的碰撞修复行业，客户不是最终付款人，保险公司才是。你能靠服务、口碑和品牌取胜，而不是拼价格。

如果发生严重交通事故，不管道琼斯指数是4万还是1万，保险公司都得买单。这类业务抗周期能力很强。

Alex：我得说，Patrick，其实创业、打造新品牌很难，我们没那个聪明劲。你节目里有很多嘉宾很擅长那种创新，我们自认不是那种人。我们喜欢做的事情很简单，美国消费者在德州喜欢的东西，俄亥俄、亚利桑那、加州可能完全不同。

我们有些朋友做二级市场投资，经常用“对冲基金数学”来推算，比如Chipotle在某地的人均门店数，然后类比到别的餐饮品牌，预测增长。其实这些业务扩张起来非常难。

我们看一个新品牌，最重视的就是“四分位分析”。我们要看单店经济性分布，是不是只有第一四分位赚钱，还是有一致性。因为我们是增长投资者，未来新开门店到底更像最好的门店还是最差的门店？如果业务的四分位分析不稳定，我们就不会投。我们觉得预测未来太难，没必要冒那种风险。

Matt：我们有个整合项目叫Authentic Restaurant Brands（ARB），全国收购那些在本地极受欢迎的区域品牌。

我们常说，如果一个品牌的顾客会把品牌纹在身上，那就适合ARB。但我们不会把这些品牌带去新市场，那太难了。比如匹兹堡人都爱Primanti Brothers，但南卡罗来纳人未必买账，哪怕人群结构类似。

这也是我们为什么非常关注收购价。如果你以很高的自由现金流收益率买入，只要业务本身就赚钱，就不用指望扩张到新市场来获得高回报。

比如你以12-15倍现金流买入，想赚3倍回报，特别是在杠杆受限的环境下，必须大幅增长。而如果你以6.5-7倍现金流买入，理论上只需要很小的增长就能实现同样的回报倍数。

我们没那个本事以20倍EBITDA买东西还能赚3倍回报，那太难了。

基金的评估标准与业绩指标

Patrick：我很喜欢你们的PPT里写着“整合并购真的、真的、真的、真的很难。”在PPT里放这种话很有趣。那你们做了这么多，能不能每个“真的”都说一个原因——当人们在做整合并购失败时，你们认为最核心的三四个原因是什么？

Alex：第一是杠杆。第二是整合——没有把这些业务整合好。第三是对企业文化缺乏重视。我们其实还没怎么聊过文化，Patrick。我们公司非常重视文化，核心价值观是我们工作的基础。但文化也是我们并购工作中非常重要的一环。

我们也极为尊重合作伙伴公司的文化。虽然我们有一整套GSP流程来实现制度化、专业化、引入数据和技术，但我们会非常努力以一种尊重和保护每个企业文化的方式来推进。

我们发现，在行业整合中，很多人只把这些企业当做报表上的数字，只看Excel的计算。但这些其实都是“人”的生意，客户关系很重要。如果你惹错了人、开错了人——我们叫“按下红色按钮”——你就可能把自己炸飞。

另一个问题是，很多人会自欺欺人地用各种调整后的EBITDA、年化EBITDA、合并报表EBITDA来美化业绩。在零利率和高杠杆的年代，也许你能把这些资产像烫手山芋一样卖给下家。但大家容易忽略一点，比如特朗普减税法案——利息抵扣被限制在EBIT的30%。

所以你看这些整合项目时，得问：这些调整后的EBITDA到底能转化为多少现金流？你给企业加了多少杠杆？现在利率上升了500个基点，你有没有给债务买利率上限或掉期？你没买的话，税率是多少？

这些企业实际能产生多少现金流？这才是我们对行业整合最担心的地方：你承诺的EBITDA到底有多少能变成现金流？我们非常关注这一点，一方面是因为我们有整合经验，另一方面，我们也是历史的学生。

回头看那些失败的整合案例，很多都是太相信合并报表和年化业绩。并购时你总能做各种调整，但问题是，等你冷静下来问自己：“我到底拥有了什么？这些数据有多少是真的？”

更重要的是，我能否在每个本地企业维持住原有文化，让这些现金流持续并增长？

Patrick：我还没听过谁说自己在做交易时就把销售额记到报表里，你们的PPT里写着“有机会出售时就提个醒”。你们的目标区间是出售，为投资人创造流动性。那么问题来了：在这个领域，什么样的回报算好？

我很好奇——不管是带杠杆还是不带杠杆，你们怎么衡量“好”？毕竟标普长期回报大概8-9%，有时多有时少。你们怎么证明流动性差、费用高的这种模式值得投资？你们的目标回报是多少？“好”与“优秀”怎么区分？

Matt：我们一直说GSP的使命是持续稳定地使每个Unit获得每风险的超额回报。所以每次看项目，我们都会以3倍回报为目标来定价，也就是3倍MOIC（投资回报倍数）。过去五年，我们做了十笔退出，平均回报远超3倍，而且耗时比五年更短。过去十年我们受益于美国消费市场，这本身就是极佳的赛道。我们认为，只要你能以不超过3倍的成本新开一家门店，或者以高自由现金流收益率收购下一个并购标的，就应该能获得3倍以上回报。

我们并不觉得这是多么大的壮举，真正的壮举是那些以我们两三倍估值买入还能做出3、4、5倍回报的人。你以15倍估值买入，哪怕有自由现金流，这个收益率也很低，你用1除以15（倍）就算出来了（大概是6.7%，甚至很难跑赢大盘）。扣掉税和营运资本，你得把业务增长到极致才能做到3倍回报。而我们往往是从较小规模起步，小企业本身更不稳定，估值也不可能15倍。我们做了十年，专业化和规模化能力很强，所以我们有信心持续超越3倍目标。

Patrick：那杠杆呢？你多次提到你们用得很保守，好像是后置的——前期不用太多，等业务理顺后再加杠杆。那一般这种策略下，单个项目或者平台层面，你们觉得合适的杠杆区间是多少？

Matt：大多数整合项目，我们其实一开始是100%股权投入。

Patrick：这是不是很罕见？

Matt：确实很罕见。我们做了27个项目，学到最多的其实是那唯一一个不顺的项目，很大程度上就是因为一开始用了太多杠杆。顺便说一句，如果过去十年我们加更多杠杆，至少在Excel里我们的回报会高得多，但我们也不会有现在低于1%的损失率。尤其遇到疫情时，如果杠杆高，肯定会出大问题。我们通常是零杠杆起步，进入一个自由现金流收益率接近20%的整合项目。

所以你不需要太多杠杆就能让财务模型成立。等这些整合项目做到年现金流超1000万美元，我们才会反向加杠杆，用债务替换股本成本，不管现在利率是8%、9%。未动用的开发信贷额度、循环贷款等，能让我们继续整合，并且非常高效、低风险——A)我们用别人的钱替代自己的股本；B)业务规模更大、更专业化，更能承受杠杆带来的各种挑战。

……

品牌加盟业务的费用逻：房租、人工和收益率之间的关系

Patrick：我感觉你们像是总承包商，不同的是你们还在每个分包岗位都干过。这可能是因为你们从小一起创业，什么都得自己摸索，不是在大公司里有现成资源然后复制出来。你们是一步步“砌砖”搭起来的，这种一线经验让你们很难被忽悠，也让我好奇你们怎么看创新。

你们提到这些业务其实都是由地产/租金、商品成本和人工三大块驱动。那不如就这三个维度聊聊创新。比如大家都说Domino’s技术很牛，效率高，但最后其实还是点个披萨吃，产品本身没啥变化。也许我理解错了，你们怎么看这几个维度的创新？你们在一线肯定有最真实的体会。

Alex：你提Domino’s很巧，因为Dennis Maloney是Domino’s负责数字和技术15年的高管，推动了很多创新，他现在是我们多家被投企业的运营合伙人，非常出色。技术应用是GSP流程的重要组成部分，也是我们提升同店销售和利润率的关键。但我们不是发明新技术，而是请像Dennis这样的人加入董事会，帮我们挑选和落地“世界级”的技术方案。

市场营销也是一例。我们有一位运营合伙人Fernando Machado（注：曾任汉堡王全球市场总监），他在营销界是全球顶尖人物。我们最早认识他是在汉堡王，他当时为Daniel Schwartz工作，拿遍全球大奖，为RBI和加盟商创造巨大价值。Fernando现在帮助我们做尽调和战略，比如上周我们讨论拉斯维加斯的WOW洗车是否要赞助当地冰球队，怎么定价、怎么做策略。一般年利润八位数的小企业根本请不起Fernando这样的专家。

再说租金，这也是我们很喜欢的议题。大多数人把租金当成固定成本，但其实它只是个合同，可以重新谈判——这里有很多价值创造空间。我们投资的业务大多不在一线城市，无论是殡仪馆、汉堡王还是洗车店，如果我们的品牌做不下去，换别的品牌也未必能成，所以我们和房东谈判其实很有底气。

这些合同通常开头就是20年，但期间会发生很多变化，比如沃尔玛搬走或搬近了，Chick-fil-A进来抢生意，或者附近又开了新洗车店。

大多数人觉得租金就是死的，其实完全可以重新谈。

而且不只是降租金，你还可以和房东谈条件，比如涨租但让房东出钱装修门店，或者调整其他合同条款。比如担保人是谁、租期多长、财务披露要求等，这些对房东很重要。还有1031买家——通常是家庭投资者、医生、律师等。

投资人一般不爱听GP谈“财技”，但我们喜欢的领域正是有很多财技空间。我们常说“价格和结构最重要”，无论是股权、流动性还是杠杆。售后回租就是很好的价值创造手段。如果业务利润增长慢，我们常用地产变现来降低风险、回笼资金。这也是我们喜欢这个市场的原因之一：除了技术和管理优化，还能用财技进一步降低风险、提升安全边际。

Patrick：你们多久会持有地产？你们买的企业本身会持有地产吗？你们会买还是不买地产？不同类型业务有区别吗？能多讲讲实际资产的持有吗？

Matt：我们很少长期持有地产。Alex刚才提到，运营公司和房东的资金成本差异很大。我们每个业务都有租约，本质上就是房东给的表外融资。以前资本化率（注：指地产的预期收益率）是5-6%，现在是7-9%。但无论是5-6%还是7-9%的资本化率，（对应物业）估值都远高于我们的运营公司——如果是7%资本化率，就相当于14倍估值（注：房价/租金约等于14），我们现在没有以14倍买任何业务。所以融资成本和价值创造空间差距很大——只要能把部分运营现金流转化为地产现金流，就有套利空间。

我们一般不会一开始就买带地产的企业，因为市场很有效，卖家会把地产定价到位。我们通常会在尽调时算清楚租约水平是不是低于市场，比如五年前沃尔玛搬近了，门店销售从100万涨到200万，租金却没变，那你就可以买回地产，重置租金，把差价套利出来。比如，以6%的资本化率卖地产（即18倍P/E），6倍买业务，18倍和6倍之间的差额全是利润）。

我们还经常自己建新门店，这涉及到数万亿美元的开发行业——开发成本和退出成本之间的价差很大，我们为什么不自己赚这笔钱？比如我们花X百万买地，开发门店，然后把地卖给1031或REIT买家做售后回租，这样一来总建店成本就从4-5倍降到2-3倍，还能回收资金、提高流动性，要么再投下一家，要么分红、提升DPI。

Alex：我们能在全组合范围内操作这个套利，前提是我们以14倍创造OpCo现金流（如Matt举例），所以有套利空间。如果你15倍买入平台，就没有套利空间了。

Patrick：那人工方面呢？我记得以前做投资调研时，看到劳动力流失的数据，原以为是年流失，结果其实是周流失——比如有人上了一班下周就不来了。劳动力管理看起来一是极难，二是对利润和业务成败至关重要，也是很大的风险源。这里有创新空间吗？你们怎么看劳动力管理的难点？

Matt：我们每家门店，每流失一个员工都要花3000-5000美元培训新员工，因为头一阵子他们都不产出。20-40人/门店，乘以一年12个月，再乘以几千家门店，马上就能明白：只要能降低流失率，哪怕只回收3-5倍的投资回报，都是最划算的投入。

除了加薪、激励留人、提升顾客满意度（带动销售、利润、再反哺员工），我们还用很多技术工具提升一线员工的参与度，确保尽一切努力降低流失。

快餐行业平均流失率超过100%，我们不指望降到25%，但如果行业平均130%，我们做到110%，这20个百分点的差距就值一大笔钱。

这也是为什么我们喜欢投利润率15-20%的企业而不是45%的企业。45%当然好，但如果你把45%做到48%，股权价值增幅有限；而15%做到18%，对底层股权价值提升更大，因为EBITDA和自由现金流的增幅更显著，这正是我们的主战场。

Alex：反过来说，经营杠杆也是双刃剑。我们多年发现，多门店业务成功的最佳预测指标就是门店总经理的任期。所以随便开人、频繁换将不是好办法。我们认为优秀管理就是关注员工、培训和激励。我们花大量时间研究流失率，我们最好的CEO管理下的流失率都是行业领先水平

Matt：流失率直接影响他们的KPI和奖金。

快餐之外的加盟连锁生意：汽车服务、健身和早教

Patrick：接下来快问快答一些投资主题，我想知道你们为什么看好某个领域，以及你们挑选时最看重什么。比如汽车服务，为什么看好？在这个领域里哪些因素决定成败？

Matt：我们喜欢汽车服务，因为美国汽车平均车龄11.5年，几乎人均一辆，而且车都很旧。这是“车轮上的国家”。我们喜欢那些能利用车龄和“车是家庭最大资产”的业务，尤其是2024年，车是很多家庭的最大资产，必须修好才能上班。

我们只投“刚需型”汽车服务。我们唯一亏损的项目就是“美容型”汽车服务——比如改色喷漆，这类可选消费风险很大。现在我们所有汽车服务都是刚需型，大多由保险公司买单。

Alex：我们还会看技术影响，比如电动车渗透率——我们不想预测电动车普及曲线，那太难了。比如碰撞修复，不管电动车普及如何，修车成本都在涨，趋势对我们有利。轮胎零售也是，我们有做整合。实际上电动车扭矩更大，对轮胎磨损更快，所以我们认为这类业务会受益于电动车普及。洗车就更无关了。我们很怕亚马逊风险或技术颠覆，不会押注趋势本身。

Patrick：健康与健身呢？

Alex：其实很难投。我们喜欢健康和健身，趋势很好，但健身房很难做。我们大多数投资都在Planet Fitness（美国最大健身加盟连锁品牌）。但我们很怕“盲从风险”（fad risk）。我们经常讨论业务如何穿越周期，健身房虽然单店经济性好，但新进入者对老店冲击很大，长期表现不确定。

Matt：我们最怕投下一个Curves。Curves十几年前有几千家店，现在几乎没了。Planet Fitness之所以好，是因为规模大、广告预算远超同行，2000多万客户，品牌护城河很深。

Patrick：早教行业呢？我注意到你们也有布局。

Alex：是的，早教是多门店生意，但要警惕监管和政府补贴风险。我们都在看业务如何穿越周期。

Matt：我们整个组合没有任何政府支付或补贴暴露。

Alex：同样怕“风口风险”，也怕经济周期影响。早教对“人”的要求更高，客户体验和员工素质极其重要。我们喜欢这个领域，但有很多要注意的地方。

Patrick：那你们为什么喜欢早教？

Matt：撇开风险，行业增长非常强劲。每年都有更多家长愿意花钱让孩子参加课外活动。过去十年，除了疫情那几个月，增长主要靠客流而不是涨价。这种趋势不能忽视，值得花时间研究。

Patrick：你们经常谈出售，那买家是谁？通常是其他PE。他们想要什么？他们买了之后会怎么做？你们在价值链里做的是一环，但和上游买家关系很重要。你们能不能讲讲典型买家是谁？他们多大规模？管理多少钱？他们想要什么？

Matt：我们管理23-24亿美元资产，卖给的买家通常是管理50-100亿美元的私募基金。我们会把整合平台做到1500-4000万美元自由现金流，这个区间买家最多，几乎所有美国中型PE都关注这个区间，甚至一些大型PE也会“下沉”来做整合再扩张。

他们最看重的是业务的一致性、专业化和跨区域规模。我们做的整合项目，买家愿意为“多市场复制成功”买单。比如最初只在两个DMA，四年后扩展到七个DMA，而且七个市场的业绩波动很小。

所以他们可以用更低的自由现金流收益率（更高的估值）买单，因为我们已经搭好了专业化引擎，让他们能把业务从50家扩到200家。我们愿意保留部分股权继续参与，尽量帮忙。

我们退出后经常继续留在董事会，这些业务到现在发展都很好。买家会觉得：这些人已经把平台专业化、技术栈完善、市场多元化，规模足够大，可以加杠杆了（我们小的时候可不敢加）。所以单靠资本结构套利就有收益，他们再把门店数从50扩到200，收益空间很大。

Alex：我们从退出后留在董事会学到了很多。每次出差我们都会去看竞争对手，哪怕不是为了本业务。我们有个特许经营圈的导师教我们，每次去竞争对手门店，必须带走三个优点，绝不能只挑毛病。同理，跟买家打交道也是，哪怕我们对自家很自豪，也要学他们的优点。每次参与退出后董事会，都有很多收获，能反哺到我们自己的业务里。

GSP的独特性与主要风险

Patrick：你们现在已经实现了某种“逃逸速度”：有大团队、专业能力、历史数据等等，明显比一群26岁的新手更有优势。通常公司到这个阶段会开始担心失去领先地位，也会思考风险。你们觉得，假如未来回报远低于历史水平——哪怕你们和团队再努力、项目来源再好——会是什么原因导致的？

Alex：我们认为，文化是我们取得回报、赢得项目、为合作企业创造价值的核心。随着团队壮大（25名投资人员、20名运营合伙人和高管、11人的后台团队），我们最担心的就是如何保持这种“主人翁文化”和价值观，这也是我们成功的关键。我们每年都会把两本最喜欢的书作为节日礼物送给所有合作伙伴。其中一本是Michael Dell的自传Play Nice But Win。

Dell在书中提到，挑战者文化让他能战胜大公司，他把核心价值观写下来发给团队，这启发了我们。我们也做了同样的事，把核心价值观挂在办公室，每季度随季报发给大家，并经常讨论。对我们来说，守住文化是最大担忧，也是重中之重。

Matt：没错。还有一点，我们过去10-11年能成功，很大程度上是因为我们会给“优质”定价。有时是高自由现金流收益率，有时是低收益率换高质量。只要我们还能理性定价、不盲目高价，这也是我们业绩的保障。

Patrick：你们在项目来源方面，和别人相比最独特的是什么？

Matt：我们很多最好的项目都来自已投企业的CEO和创始人推荐。现在我们有27个这样的合作伙伴，网络和电话资源远超七八年前只有五个的时候。

Alex：我们的目标是成为全美创业者和企业主的首选资本合作伙伴。我们把每段合作都当成“重复博弈”。我们会告诉创始人，合作过程中肯定有分歧和波折，但如果我们坑了你，不只是这单生意没了，你在市场上的口碑也会影响我们。我们会给每个潜在合作伙伴一份清单，列出我们做过的所有项目，让他们随便打电话，特别鼓励他们联系那些已经卖掉公司、和我们没有利益关系的创始人。我们希望他们听到的是：我们说到做到，非常努力，虽然严苛、理性、分析深入，路上有坎，但利益一致，过程也很有趣。

Matt：还有一点，我们都很年轻，三十多岁。我们毕业那会儿正赶上金融危机，之后十几年整体经济一路向上，很多投资人业绩都很好，但其实很多只是高杠杆的Beta收益。我们很清楚自己受益于大环境，也自认是“历史的学生”。你见过我们办公室的书，1979-2023年几乎所有金融书我们都读过，每年一月还会重读Predator’sBall（中文版《垃圾债券之王》），培养对周期的敬畏和资本结构、估值、流动性的理解。这方面我们比同龄人有更深体会，当然比亲身经历过的老一辈还是差些，但我们有导师带路。

Patrick：你们为什么每年都读《Predator’sBall》？

Matt：我觉得我们这一代人对Michael Milken的贡献缺乏足够认识。他开创的高收益债，使私募股权能以如今的速度和规模存在。我们在面试年轻人时问起那段历史，很多人一脸茫然。那一代人的深刻思考——当然也有过度——今天三四十岁的人很难体会。重读那本书能提醒我们、激励我们：书里的主角比我们还年轻、经验更少，却能创造出伟大公司。我们都是站在巨人肩膀上的。

Patrick：你们提到Milken开创了资本结构的新理念。你们自己对资本结构的总体理念是什么？

Matt：一句话总结：在下行情景下，流动性永远比最大杠杆更值钱。对我们来说，这意味着低杠杆入场，永远不把一押都押在一线债务上。因为在下行时，一线债务是最好融的，尤其你还有额度和空间。Excel里最大杠杆最美好，现实中却容易导致决策失误甚至归零，我们极力避免。

Patrick：你们多次提到“周期”，这对你们意味着什么？是需求的波动吗？你们为什么如此重视周期？

Matt：几点想法：美国PE行业有很强的“近期偏见”，对企业现金流和估值的判断太依赖最近12个月，很少回头看三年前的盈利表现，也不关注历史估值区间。我们投资的赛道都和美国消费者相关，本身就有周期性，所以我们会对盈利和估值都做“跨周期”尽调。

我们如此关注周期，还有一个原因是我们的组合在疫情期间处于风暴中心。危机时刻不要浪费。我们最好的项目就是2020年4月疫情最惨时做的，多亏有未动用信贷和承诺资本。那时我们能逆势出击，获取超额回报。2015年我们做不到，因为没有基金、没有承诺资本、也没有那么多信贷。现在有23亿美元AUM，基金和项目层面都有大量未动用资金。如果再遇到危机，抓不住机会就是我们的错。

……

Patrick：我和你们以及你们的LP投资人一起参加过几次活动，也见过很多其他投资机构。你们和LP的关系，无论专业还是私人，都非常好。能不能聊聊这背后的原因？你们怎么看待这部分业务？毕竟LP也是你们的“客户”。

Alex：我们为LP工作，“责任”是我们的核心价值观之一。我们天天挂在嘴边：LP、LP、LP。我们所有决策都以LP利益为先，这也是我们极度重视利益一致、不收取任何不对齐费用的原因。我们把这段关系看得极其重要。

我们也常说“周期”，希望LP能真正理解我们在做什么、在建设什么，并欣赏我们。等到经济下行、销售下滑时，他们还能愿意继续加码、支持我们。这也是我们花很多时间写季报、和LP沟通的原因。我们希望他们理解我们的投资哲学、管理方式和团队，这样才能做50年。

Matt：过去11年，我们从LP那里受益良多。最初是一些资产管理家族办公室支持我们，他们比我们懂得多太多了。我们一直依赖他们的建议和指导，包括团队建设和处理组合里的“问题小孩”。

Royce Yudkoff（哈佛商学院教授、ABRY创始人）12-13年前收我们为徒，带我们见ABRY的LP，疫情最黑暗时天天电话鼓励，没有这些人我们走不到今天。

Alex：管理别人的钱责任重大，我们非常严肃对待这份责任。我们不是在“提供服务”，不是“钱总得投出去”。

Patrick：LP不是供应商，而是客户。

Alex：对，他们是客户。我们高度以客户为中心。我们所有的钱也都投在自家基金里，全部身家都押在这里。我们很怕老婆（开玩笑），但也是真的，我们对管理他人资金非常敬畏。花时间和LP沟通，让他们了解我们在做什么、怎么做，是我们职责的一部分。

Matt：你说怕老婆，是怕她觉得我们在基金里投得太多了吧？我家就是这样。

……