打破“通道思维”，券商资管转型背后的合规之战

曾几何时，“通道业务”几乎成了券商资管的标签。只要一纸委托协议、套上标准流程，就能顺利“借道”，不承担实质管理责任也能稳定赚取通道费。那时候的券商资管，更像是一个资金“搬运工”。但这一切，随着资管新规的落地戛然而止。打破刚兑、压缩嵌套、统一监管尺度——这些新规直指通道业务的“舒适区”。粗放、低效、风险隐蔽的通道模式，很快就走到了退场边缘。

对于券商来说，转型做“主动管理”不再是未来某一天的选择题，而是当下必须答好的必修课。这不仅是业务重心的转移，更是一场关于投研、风控、合规、治理等多方面能力的深度升级。简单来说，过去只要把路“借”出去就行，现在要真正下场“开车”，而且还得一路守规、稳行、讲效率。

一、“通道”退潮，主动管理走向前台

2018年4月，央行等五部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”），在资管行业掀起一场深刻变革。该文件首次从顶层设计出发，确立了“统一监管标准”的基本原则，打破产品刚性兑付，压缩多层嵌套，限制非标资产投资，提出了净值化转型的明确要求。在此监管背景下，券商资管赖以发展的“类通道”业务模式受到正面冲击。

“通道业务”之所以曾一度盛行，是因为其以券商作为资管计划的名义管理人，为其他金融机构或企业提供交易结构安排、账户设立与托管通道，实质上并不承担真实的资产管理责任。该类业务在资管新规下被明确界定为“委托通道”或“嵌套安排”，受到集中整治。《资管新规》及后续出台的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《关于加强资产管理产品管理有关事项的通知》（“资管业务三分类”）等制度，对通道业务的资金来源、底层资产投向、产品结构、杠杆比例均设置了更高门槛，导致大量通道业务被迫清退或转型。

伴随通道退潮，行业开始重新思考“管理人”的本质功能。监管导向也逐步转向“促转型、强管理”：证监会、各证监局多次在监管通报中强调，“管理人应当独立开展投资管理活动，自主决策、自担风险、独立运作、诚实守信”。

在这一背景下，“主动管理”成为行业共识。所谓主动管理，是指管理人不再仅仅充当形式上的“挂名方”或交易执行者，而是对资产配置、交易执行、风险控制、信息披露等各环节承担实质责任。从中介者走向管理者，券商资管的角色发生根本性转变。

但主动管理绝非一句口号那么简单。它要求券商具备真正的投研能力、完善的风控体系、成熟的合规制度，并在业务流程中实现“投、研、风、控、法”一体化协作。这不仅意味着内部组织架构的调整，更意味着合规文化、治理机制的重构。主动管理的落地，已经成为检验一家券商资管核心能力与合规意识的关键试金石。

二、主动管理背后的合规“硬门槛”

“主动管理”的本质，是管理人真正承担资产管理责任，而不再是“通道”角色。这一角色的切换，不只是投资能力的比拼，更是对合规能力和制度治理的一场深度考验。特别是在《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《私募新规》”）全面实施后，券商资管在开展主动管理业务时必须应对三类典型且普遍存在的合规挑战：

1、产品设计与销售的双重“穿透”监管压力

主动管理产品通常结构复杂、投向多元，部分还涉及嵌套安排、杠杆放大和非标资产配置等高风险要素。根据《资管新规》《私募新规》及《关于进一步加强金融机构资产管理业务监管的通知》，此类产品必须满足全链条、全口径的穿透监管要求：

·结构穿透：嵌套产品需穿透至最终底层资产，防范监管套利；

·资金穿透：核查资金来源合规性，防范非法募集；

·风险穿透：需准确识别并计量杠杆水平、交易对手信用状况。

尤其是在涉及“投资顾问+管理人”双重安排、“FOF/MOM”等多层嵌套策略时，合规人员需要逐层识别产品实质，确保不突破监管红线。

同时，销售端的合规压力也显著上升。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，券商在产品销售环节需承担适当性义务、风险匹配义务和信息披露义务，尤其是在面向个人投资者销售权益类或杠杆型产品时：

·客户风险等级评估不得流于形式；

·推介材料、宣传口径必须与产品实际风险特征相符；

·禁止“收益类承诺”、“明星经理背书”等误导性表述。

从募集到销售，全流程穿透监管的背后，是对管理人“看得清、管得住、负得起责”的全面要求。

2、投研体系建设与风控机制实质化落地

主动管理不等于“自由发挥”，而是在明确风控边界下的“专业博弈”。因此，建立制度化、可验证、可回溯的投研体系和风控机制，成为券商资管“管真管实”的关键。

投研环节，管理人需将研究方法、投资逻辑、组合策略等进行归档管理，形成合规留痕。监管检查中，越来越多地区证监局会调阅投研记录、投资决策委员会会议纪要、交易执行流程等，以验证管理行为是否“货真价实”。

风控方面，券商资管必须贯彻“事前识别、事中控制、事后复盘”的全过程控制要求。根据《私募新规》第十八条规定，资管机构应当配备与业务规模、策略复杂度相匹配的独立风控团队，建立涵盖流动性、市场、信用、操作、合规等多维度的风险评估与监测体系。

不仅如此，“实质控制”已成为监管关键词：监管不再满足于表面制度文件，而是通过数据抽查、实地核查、穿透询问等手段判断风控机制是否真正嵌入业务流程、是否发挥应有作用。

3、利益冲突管理与关联交易控制机制缺口仍存

主动管理的本质是“以客户利益为先”，但在业务实践中，券商自营、资管、公募、投行等业务线高度耦合，导致潜在的利益冲突不断浮现。根据《私募新规》第三十条规定，管理人不得利用关联交易损害投资者合法权益，必须建立健全利益冲突识别、回避和报告机制。典型高风险场景包括：

·自营与资管账户对倒交易、先行交易；

·通过关联公司“接盘”资管计划问题资产；

·员工持股平台与资管产品存在对赌关系。

2023年以来，多家头部券商因资管产品存在实质性“利益输送”安排被出具监管警示函或责令整改。监管对“软性风险”的识别和问责日趋严格，要求机构从前端建章立制、交易行为穿透、事后审计复盘三方面建立闭环式治理机制。

三、“主动”≠“放手”：制度与文化的双重建设

券商资管的主动管理之路，绝非从“听指令”到“放开干”的线性跃迁，而是在日益清晰的监管边界内，探索专业能力与合规责任的最佳结合点。这是一场“在规矩中求突破”的修行，既要求管理人有足够的专业深度，也要求其具备内生的合规意识与风险敬畏。

构建合规体系，不只是制定制度、设立岗位、配置系统，更关键的是推动合规文化的深度内化和全员认同。这种“内化于心、外化于行”的转变，必须回答几个核心问题：

·投研团队是否真正将监管原则融入策略逻辑，而非在限制边缘寻找“技术性规避”？

·管理层是否将“合规红线”作为战略底线，推动合规参与重大业务决策的全过程？

·风控部门是否具备实质的前置介入能力，而非“事后背锅”或流于形式的监督者？

更进一步，券商资管能否在组织架构、考核机制、信息系统中真正体现“主动管理+合规导向”的统一性，将决定其转型是否具有可持续性。监管越来越强调“穿透实质”与“行为导向”，这意味着，表面上的制度建设不足以支撑转型的合规要求，只有真正落实到“谁在管、怎么管、管得住”的实操层面，主动管理才能稳步前行。

归根结底，真正的主动管理，并不是“灵活操作”的代名词，更不是“打擦边球”的灰色空间，而是在明确边界内展示专业判断力和风险控制力的过程。在这个过程中，合规不再是“业务的对立面”，而是主动管理的地基和护栏。

四、未来趋势：监管深化与能力反哺

从监管趋势看，券商资管的主动管理之路仍将面临持续加压。在“强监管、穿透式、行为导向”逐步成为行业主基调的背景下，合规压力已不再是阶段性挑战，而是伴随业务全生命周期的常态要求。

一方面，资管计划备案系统正向实时化、穿透化、数据化演进。《中国证监会关于加强私募投资基金监管的若干规定》明确提出“底层资产全穿透、重点指标全上报”的要求，各地证监局亦开始探索“备案即报送”“产品即抽查”的动态监管机制。

另一方面，投资者适当性管理已从形式审查走向实质性穿透。管理人不仅要对客户风险承受能力进行分类，还要实现产品风险特征与客户属性的匹配验证，并对销售过程中“推介人—客户—产品”之间的风险适配关系留痕备查。

此外，2025年上半年，部分地方监管部门已将主动管理产品的投研记录、投决流程、利益冲突处理机制等，作为现场检查的重点内容。监管不仅查“有没有制度”，更查“制度是否真的执行”“执行是否有记录”“记录是否能自洽”，这对券商资管的内部管理水平提出了更高要求。

但从另一个角度看，合规并不只是“紧箍咒”，它也是提升管理能力、夯实竞争护城河的重要工具。合规建设不是业务的“成本中心”，而是主动管理能力的重要组成部分：通过制度健全、流程闭环、风险识别前置，券商资管能够更稳健地穿越市场波动，提升对复杂资产与高净值客户的服务能力。

在多层嵌套、权益波动、政策分化的时代，客户越来越看重的是“能不能守住底线、踩准节奏”。而合规，恰恰是赢得这份信任的前提。真正的主动管理，从来都不只是技术和策略的比拼，更是“专业+责任+合规”三者协同的能力体现。

这，才是主动管理的应有之义，也是券商资管能否“行稳致远”的关键所在。

文 | 夏叶璐

编辑 | 麻艺璇

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