半年总结：当我们面前不再只有牛市一条路

2025年上半年结束了，卡叔上半年总计取得了17.66%的收益，小幅跑赢等权指数，因为有杠杆资金参与北交所打新，所以这个收益率高于系统显示的收益率。实际上上半年北交所打新很卷，收益率非常有限，所以卡叔也思考过是否需要提前还掉房贷，但是最终没有提前还，因为打新资金的价值不仅仅是打新，还有流动资金的效果，有这笔资金在，就可以解决满仓状态无现金的困局。

今年可转债轮动收益最强悍的是低溢价轮动，半年超过57%的收益率，远远跑赢了卡叔。

但是卡叔对自己的收益率还是满意的。

2024年以后，卡叔对自己的投资策略做出了调整。“安全性”成为投资组合中重点关注的内容。

之所以进行这样的调整，主要是针对实质性违约的案例越来越多，一些以往不那么重视的元素，出现在投资的策略里。

可转债存量占比正股市值、正股负债率、现金流、盈利能力、甚至是企业管理层是否有违规记录，这些原本不太关注的内容，被纳入了考核体系。

对可转债质地的重视，也造成了当年卡叔最强的技能，博弈下修的效率变低，因为质地好的转债，公司往往不那么缺钱，这些上市公司对下修促转股的态度，往往是纠结的。不下修或者拖到最后阶段再下修，让卡叔不得不面对持仓转债长期不能爆发的局面。

不过认真思考后的卡叔还是决定接受这种现状，对于股市资产占比家庭资产非常高的卡叔，常年高仓位甚至有时候有杠杆，求稳就必须放在投资策略的首位。

在2024年的持仓中，卡叔持仓绝大多数以余额3亿以下转债为主，前十的持仓中只有威派、孚日两只超过4亿。相当数量转债余额小于3亿。

而在2025年上半年，随着金陵、锦鸡、海波、联诚这些转债起飞后的大幅减仓。道恩、威派、润禾、斯莱，强赎退市，曾经最爱的智能、今飞转债到期，部分进入存续期一年甚至半年以内小市值转债减仓后不再买回。

而当前场内可选的迷你债，几乎没有适合的买点了，因为大部分迷你债的价格已经失去了防守的价值。

而细思这个市场，至少在25年的前五个月，迷你债板块的表现并不突出。一方面向下空间不大，多数债没有好的买点，市场整体水位偏高，导致买点区域被拉高到115以上，甚至超过120。而微盘股优秀的表现，也使得强赎概率大增。而市场情绪也没有关注在存量的迷你债上，130的强赎线对转债的压制非常大，传统类小市值转债脉冲变低，造成了难以获得超额收益。

这种局面在6月稍有改观，但是依然难以重现2022年8月以前的盛况。

在这样的背景下，也造成了相当多已经确认收益的资金，必须回补一些中大市值的转债。

作为一个在资本市场中，挨打多年的投资者。我们首要的是清晰对当前的现状进行分析。

第一：可转债市场已经不是23和24年的市场了，尤其在24年初，那场惨烈的微盘股下杀的行情中，可转债市场的估值也被杀到了一个历史罕见的低位。在没有极端情况发生的状态下，在那一刻，可转债的未来其实只有一条路，那就是通往牛市道路。所以那时候我才会写出一篇，《在熊市里保留一颗向往牛市的心》这样的文章。

而现在呢？整个估值的大幅提升，也使得可转债向下防守能力变弱。但是多年低迷的市场，未来也不能排除有更狂热的阶段性牛市。

所以现在的市场其实就在牛市和熊市的中间状态上，一切皆有可能。

第二：卡叔认为近年监管对市场做的最好的一件事，其实是控制融资的节奏，不止是新股和再融资节奏的放缓。可转债的发行也得到了遏制。和股票市场不一样的是，由于不少转债强赎和到期，可转债的总量在不断的减少，这也使得，即便股市重回低迷，可转债的整体市场也不容易回到低位。

第三：自从24年9月以来，可转债市场持续火热，不少可转债阶段涨幅巨大，去年两次大面积破发，甚至在违约预期的背景下，市场大把年化收益10%以上的局面已然不再。

不过对比07年15年峰值的可转债疯狂的估值，当前价格又显得不那么离谱。

所以可转债的价格水位，也是在一个状态，属于价格不低，但是估值并不离谱的状态。

细细思考当前市场不上不下，不冷不热的局面，我们需要明确的投资思路，或许就是在我们的面前不再只有牛市一条路的时候。

我们需要按照两种思路选择转债。

如果未来是牛市，哪些转债有攻击力，不至于掉队太多。

如果未来是熊市，又有哪些转债能够防守。

然后我们把两个转债池合二为一，去选择其中的交集。

我会关注哪些属性？

属于正股的部分应该有：

1、正股价格百分位。2、题材稀缺性。3、未来一段时间的业绩前景。4、负债率、5、现金流、6、应收余额以及应收企业的兑付能力。7、业绩的稳定性。8、关税受影响程度。9、正股的波动性。

属于可转债的部分应该有：

1、可转债交易价格下限。2、存续时间。3、可转债余额。4、带溢价起飞能力。5、价格与到期本息差额。6、下修意愿。7、可转债余额和正股市值占比。8、绝对价格。

我们以金陵转债（已经清仓）案例来做分析。

大家知道金陵转债在过去的三年时间，都是卡叔布局品种，到了今年在相当长时间里都是第一重仓。

为什么会出现这种情况呢？

第一：场内性价比相对高。金陵转债到期本息123.5元，在去年一度到期年化收益率在4%左右。而在今年市场大反弹，它也是少数的小市值正收益转债。

第二：公司有意愿促转股，不排斥下修。去年下修虽然没有到底，但是可转债的活性已经提升了，最近半年三次有力度脉冲。

第三：负债低，偿债能力有保障。题材稀缺，正股有波动，转债可以带着高溢价爆发。

所以对于一只历史波动性相当好，持有到期也能保住本金的转债，买入去熬，去博取一个可能性，当然是非常不错的选择。

有投资者认为金陵转债的苏超概念可遇不可求。但是卡叔认为，即便没有苏超，金陵转债依然有足够的能力给投资者带来回报。至于苏超，是属于投资者近乎白送的期权价值。

而未来的转债应该如何选择呢？

出于对可转债违约预期的担忧，卡叔当前的持仓里已经没有明显的重仓的品种，持有量前十的转债，差距并不明显。

以卡叔新增的两只中大市值转债为例，我来分析一下我的选品理由。

（声明：卡叔所有单品持仓不超过个人资产5%，所提及的品种，随时可能因为市场变化进行增减仓操作。同时一些诸如上市公司造假，极端的企业经营风险都没有能力判断，本文所有分析均属于个人判断，存在因能力导致的疏漏。）

品种A：三角转债（到期本息117.5元），品种B：晶瑞转2（到期本息110.3元）。

选品理由：

1、两只转债到期时间均在2年左右，由于市场水位偏高，当前市场价格均超过了到期本息的本息价格，卡叔新增仓位的成本持有到期存在2%左右的亏损。但是上半年积累的超过10%的利润，也让卡叔愿意拿出部分盈利应对亏损。

2、单纯从财报分析，两家公司的经营正常，偿债压力均不大，所以在这样的背景下，如果市场转向，这两只转债的债性防守能力，会高于很多现金流压力大的公司。如果整个市场变盘，我认为在下跌5%的位置就会形成强防守，下跌7%几乎就是下跌极端位置，这样向下空间优于场内绝大部分转债。

3、两家公司下修的意愿都不强烈，其中三角近期刚宣布半年不下修，下次触发在年底，但是三角溢价50%，若正股大爆发，或能带动。晶瑞2下次触发点在8月左右，因为存续还有两年，也存在继续不下修的可能性，但是在未来晶瑞2有一定概率进行不到底的下修。以当前晶瑞2的溢价水平，若坚持不下修，便会沦为鸡肋债。

4、对于两只可转债，在基本面没有发生重大变化，如造假黑天鹅的背景下，卡叔计划做一年期以上的持仓计划。两家企业25年业绩都有望实现正增长，卡叔认为在25年报之后，有望实现收益。历史显示，卡叔以往投资的转债，很少在建仓后短时间完成收益确认，金陵、孚日、道恩、东风等等，都经历了一年以上的持仓时间，来等待转债题材风口，所以两只转债都符合卡叔以往持仓的风格。

5、两只转债题材均有特色，晶瑞转2是半导体材料，高端芯片作为我们被美国卡脖子的行业，是国家必然重点扶持的行业，而三角转债是属于军工板块，作为一个战斗机相关性非常高的转债，我一直认为市场低估了三角防务在战斗机领域的价值。印巴空战是中国军工产业长远的利好，若市场重新重视三角转债的价值，或为未来行情打下基础。

6、不同于很多大市值转债，三角和晶瑞转2的波动程度尚可，在阶段性行情中，具备小幅脉冲能力，两只转债存在利用市场波动降低成本的机会。

也是基于以上的原因，卡叔以相对长一点的周期作为选债标准，期待能买入向下空间有限，向上概率不低的转债。

说完了新布局转债的思路，我们再说说25年下半年应该注意的事情。

1、上涨掩盖了很多问题

我们要知道，在市场乐观和市场悲观的背景下，估值的风格会发生很大的变化。

下跌的时候，市场更看重质地、偿债能力、重要股东背景。

而上涨的时候，市场更看重题材、低溢价带来的攻击性。

所以当市场从悲观转为乐观，最大的受益方就是同时具备熊市杀跌元素和牛市爆发元素的转债。估值体系的变化会使得他们容易获得超额收益。

而市场出现火热，有牛市潜力的时候，我们要注意的就是那些被上涨掩盖的熊市杀跌元素。

我们希望市场一直火热，但是我们依然要在配置时，去思考，在阶段性下跌时，哪些因素会击穿我们的持仓防守。

所以在市场中间状态时，我们需要关注熊市抗跌元素叠加牛市后发元素的持仓。

2、存量将近一步减少，关注下一个启动点。

24年可转债市场是一个万亿市值的市场，但是在发行变少，部分转债强赎和到期背景下，当前市场的规模已经降到6000多亿，随着下半年500亿市值的浦发转债的退市。可转债规模降到6000亿以下是可以预见的，而场内被动配置可转债的资金，不管是机构投资者，还是卡叔这样对可转债有路径依赖的投资者。部分存量在市场中的品种，可能会因此被动推动。

抢先去寻找一些未来被市场发掘，且重点布局的品种是重要的。

卡叔建议选择建仓质地较好的中大市值转债，有一个很重要原因，就是他们会是需要风控的转债基金未来优先关注的对象。

3、认清现实，认清泡沫、理解泡沫、拥抱泡沫、警惕泡沫。

如何认清现实，认清泡沫？

上半年表现最好的板块是小市值股票，虽然可转债等权指数的涨幅远小于小市值股票。但是得益于可转债与小市值股票的相关性较高。所以，在上半年可转债的估值水平得到了很好的修复。也使得可转债整体价格大涨的背景下，溢价水平等指标没有出现泡沫化。

微盘股的大涨是否得益于企业经营的改善？以卡叔的视角去看，显然不是这样的，在房地产开始下行后，国家的经济更像是处于修复的阶段，很多上市公司业绩压力巨大，且没有整体反转的迹象。

至于国家对金融市场的支持，相信是更多聚焦于大市值和龙头公司。

所以，在这样的背景下，小市值股票的行情，更像是以往纯炒作的逻辑。

这样没有业绩增长支撑的炒作，未来的走向，可能像以前一样，不断的拉升，但在达到高位后，在某一个时间点，再次遭遇24年初那种崩盘式下跌。

卡叔认为24年下半年到现在，微盘股优秀的表现，其实就是得益于24年初那场残酷的微盘股估值重塑。

为什么要理解泡沫、拥抱泡沫？

我们需要因为可以预见的风险，提前从市场中回避，耐心等待回撤吗？

卡叔认为想做到这点很难。

在市场开始击鼓传花的时候，往往是风险和机遇伴生的时间窗口，在泡沫产生的时候，也是赚钱效应高光时刻。

可转债作为特殊的投资品种，强赎压制了债券价格上限的天花板，但是它也同时强迫投资者将收益不断的确认。

贪欲往往是投资者难以克服的心魔，它是导致很多投资者投资失败的主因，但是可转债特殊规则，让可转债投资者比股票投资者更能摆脱被贪欲控制的局面。

所以如果我们不能判定，未来必将到来的大幅回撤到来的时间点，我们就应该顺势而为，在不断上涨中切换到防守状态，在不断下跌中切换到攻击状态。

因为我们择时的代价，其实是以损失轮动的超额收益为代价的。当我们的防守点和真实发生的崩盘点差距的时间太长，这段能产生超额收益的时间成本，所产生的收益或许足够弥补未来的回撤。

而更重要的是，我们有近十年没有经历过疯狂的牛市了。我们的投资者只见证了21年初和24年初低迷。并没有了解过2007和2015年的疯狂。

换一种说法，多数投资者理解的顶部和实际的顶部是不一样，万一后续出现极致的泡沫，反而会影响我们的投资者心态。

该怎么警惕泡沫？

卡叔在前文说自己轮动的思路。

所以我理解的泡沫是，当全场不再有硬着头皮还可以下手的机会时，才是我们应该大幅减仓的时间点，而现在只要市场上还存在着一些鸡肋但大概率能实现盈利的机会时，我们就不用着急离场，小幅缓慢的撤退即可。

我们警惕泡沫的原则是，泡沫的收益大于潜在风险的损失。

资本市场的起起伏伏，是作为一名投资者必须经历的事情，所谓平和的心态，其实也是在市场暴涨暴跌中锤炼出来的。

一个成熟的投资者所向往的盈利，也不是依靠阶段性行情完成的。

永远思考当前市场中的性价比，永远以超长期的眼光去看待市场，才是投资小胜，复利爆发的关键。