兴业证券：PHEV与智能车双轮驱动 聚焦强产品周期主机厂

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，当前政策周期内乘用车总量不必担忧，PHEV细分市场仍处增长中期，智能车市场处于早期阶段。总量层面，2025年乘用车销量无需担忧，PHEV渗透率仍处上升通道。政策托底下汽车销量景气度向好，PHEV细分市场仍在扩容，关注PHEV产品周期较强的车企。

兴业证券主要观点如下：

研究框架

乘用车销量受到长中短周期的叠加影响，长周期看需求结构，中周期看政策周期和各车企的新车周期。(1)长期看，需求结构和经济环境影响汽车销量。目前，我国汽车千人保有量仍有提升空间，换购需求占比过半。(2)中期看，政策周期影响行业销量：如2009年以来3次整车周期均在对应时期显著拉动了汽车销量，并在政策推出后的一段时间略有透支，透支的负面影响在10-20个月后消除。新车周期影响车企销量。若产品周期顺应细分市场扩容，会有更大的放量。如2009-2013年的长城汽车、2014-2017年的吉利汽车、2021-2024年的比亚迪都处于快速成长阶段，共性是细分市场扩容+产品周期卡位。(3)短期看，行业和企业销量也受到库存周期的影响，乘用车行业库存年内有季节性波动的规律，也受到政策周期和事件性冲击的影响，随着在直营体系占比增加，库存周期的影响在减少。

板块行情复盘

汽车板块行业层面的贝塔主要跟随销量景气度的变化，在景气度平稳的时期也有新能源、辅助驾驶、机器人等结构性行情。复盘2010年以来的汽车板块走势情况，有9个绝对收益和超额收益较为明显的阶段，其中6次汽车行情的共同点是销量预期提升，在销量景气度下降时行情进入尾声，有3次汽车行情不直接跟随销量景气度的边际变化，主要是新能源、辅助驾驶、机器人、AI的结构性行情。

个股行情复盘

个股层面的贝塔来自新车周期放量或高端化的预期，量的预期比价的预期更重要。(1)复盘2012年初以来长城汽车、比亚迪、吉利汽车的股价走势，超额收益大部分来自于行业SUV/PHEV需求周期与新车周期的共振。(2)复盘2022年初以来理想汽车、小鹏汽车、赛力斯的走势，在未盈利转正之前，公司股价受到行业景气度的影响较大，理想和小鹏股价的核心锚是特斯拉，赛力斯跟随汽车指数波动但弹性更大。在盈利转正并逐步稳定后，理想和赛力斯在强产品周期中市值以当年业绩的20倍PE为中枢，跟随情绪面和资金面波动。

当前定位

政策周期内总量不必担优，PHEV市场仍有增长。(1)总量：从保有量、政策周期看2025年乘用车总量不必担优，当前库存水平不高。(2)结构：PHEV细分市场周期处于增长的中期，预计仍有较大增长，智能车细分市场仍处于增长的早期。(3)格局：2024年比亚迪在插混轿车市占率约71%，插混SUV因为理想和赛力斯等增程车销量较高格局相对分散。中短期PHEV产品周期较强的车企包括吉利、比亚迪、长城汽车、赛力斯、小鹏等。(4)价格：当前“价格战”不同于2018年行业去库存的全面降价，而是龙头扩份额的主动降价，销量增长有望对冲盈利的负面影响。

投资机会

关注PHEV产品周期较强的主机厂如吉利汽车，比亚迪，理想汽车等。吉利汽车：GEA架构系列新车持续拓展，整合平台与品牌降本增效。(1)小型车和微型车细分市场，星愿有望在2025年内成为微型车销量Top1。(2)20万元以下合资燃油轿车份额仍有下滑空间，L6 EM-i/A7/星耀8有望放量。(3)20万元以下SUV细分市场中，丰田仍保持较高销量，销量和盈利承压，或在2025-2026年会出现份额和盈利的大幅下滑，自主SUV仍有较大胜率;吉利刚开始布局。(4)20万元以上细分市场中，公司凭借极氨和沃尔沃持续向上突破。(5)管理降本：整合极氮和领克，在产品规划、生产制造、销售渠道和服务网络等方面提升效率。

风险提示：宏观经济增速不及预期。汽车价格战超预期。原材料价格大幅涨价