花旗重磅报告！全球经济展望与策略：增长韧性犹在——但还能持续多久?

智通财经APP获悉，花旗发布全球经济展望与策略深度报告称，料下半年经济增长会显著放缓，这可能使今年全球经济增速降至2.4%。板块配置建议相对均衡，在成长板块(科技和周期股，通过金融股)和防御性板块(通过医疗保健超配;工业、非必需消费股低配;必需消费股防御性配置)之间取得平衡。花旗认为，黄金市场的供需缺口在2025年Q2见顶。对2025年下半年-2026年上半年的平均价格预测约为每盎司 3200-3500美元，因此强烈建议生产商针对当前价格，对价格下行风险投保。

花旗主要观点如下：

一季度，因美国消费者和企业提前采购以规避关税，全球经济展现出顽强韧性。尽管二季度增长态势仍良好，但全球贸易指标愈发显露出关税相关压力。该行预计，随着下半年经济活动降温，今年全球经济增速将从 2024 年接近趋势水平的 2.8% 放缓至 2.4% 。

2026 年，因关税明年也将对经济活动造成冲击，全球增长预计仅会小幅反弹至 2.5% 。

话虽如此，全球经济活动的韧性，以及截至目前关税对美国消费价格有限的传导，凸显出该行可能高估了关税破坏效应的风险。尽管该行不愿过度看重这一风险，但过去几年美国及全球经济展现出的韧性，也确实令该行印象深刻。

随着美国提前采购动力衰减，全球贸易指标正走弱 —— 去年 10 月至今年 3 月，美国进口额增长近 30% ，但 4 月大幅回落。美国供应管理协会(ISM)制造业调查中的进口指数 5 月进一步下跌，陷入深度收缩区间;近 70% 的主要经济体，其新出口订单采购经理人指数(PMI)目前已低于 50 。

该行预计下半年全球增长将走弱 —— 前期提前采购需 “回补”，且关税对美国消费价格影响加大后，会侵蚀美国家庭实际收入与消费能力。包括美国、加拿大、英国、中国、东盟五国、巴西和墨西哥在内的众多国家，经济增速都可能较去年放缓。

地缘政治与政策风险成为焦点 —— 当前，因中东紧张局势升级，市场已在全球石油市场计入相对温和的风险溢价，但该行正密切关注局势发展。不确定性还存在于关税最终落地形式，以及美国财政政策走向(国会仍在就和解法案辩论)。该行预计，美国进口有效关税率将稳定在 15% 左右，美国赤字可能年均接近国内生产总值(GDP)的 6% 。

关税对全球经济的影响路径仍存不确定性 —— 截至 5 月，关税对美国消费价格有限的传导让该行意外。该行的预测原本假设这些价格上涨只是延迟出现，但也可能是进口商和出口商利润吸收了大量成本。若果真如此，关税成本将分散至经济多个领域，对美国消费价格上行压力更小，最终经济增长表现也会更好。

各国央行正谨慎应对不确定性 —— 加拿大央行维持利率、欧洲央行降息但释放可能暂停信号，都体现了这种谨慎。最终，该行预计关税会拖累美国以外地区的增长与通胀，促使多数主要外国央行降息。对于面临关税带来滞胀风险的美联储而言，鉴于其更看重职责中的增长目标，今年晚些时候可能重启降息。

还能持续多久?

2025 年，全球经济面临的挑战可不少，但在这些逆风之下，它仍展现出顽强的韧性。不包括美国的全球一季度国内生产总值(GDP)增速略高于 3% ，与近期增速水平一致。同一季度，美国经济整体 GDP 增速疲软，原因是企业预计将加征关税，提前大量进口;不过，美国国内私人购买者的最终销售额(涵盖私人消费和投资)当季以更为健康的 2.5% 增速扩张。近期，鉴于最新数据总体好于预期，该行小幅上调了美国和欧元区今年的经济增长预期。总体而言，二季度全球经济增速相较于近期水平，可能仅会小幅放缓。

这样的韧性表现，或许会让人想起过去几年 —— 当时全球经济面对高通胀、利率上升以及地缘政治压力等一系列挑战，表现也超出预期。2023 年和 2024 年，年初时该行对全球经济的预期都较为谨慎，预计全球经济增速低于 2% ，但由于实际增长好于预期，该行不断上调预测。

最终，这两年全球经济增速都落在 2.8%-2.9% 区间，仅略低于 3% 左右的长期趋势(见图 1 )。

尽管有过去几年的表现，且 2025 年到目前为止也展现出韧性，但该行仍预计下半年经济增长会显著放缓。这可能使今年全球经济增速降至 2.4% (见图 2 )。

包括美国、加拿大、英国、中国、东盟五国、巴西和墨西哥在内的众多国家，经济增速都可能较去年放缓。该行预计，2026 年随着关税明年也开始冲击经济活动，全球经济增速会小幅回升至 2.5% 。

全球股票策略

股票市场在贸易紧张局势缓解的背景下趋于稳定，主要指数目前接近 “关税取消前 + 12%” 的水平。自下而上的共识预期显示，2025 年全球每股收益(EPS)增长为 8%(较年初时的 12% 有所下调);该行的顶级预测为 6%。尽管诸多风险(关税、利率、地缘政治)给前景蒙上阴影，但该行的目标价意味着摩根士丹利资本国际全球所有国家指数(MSCI AC World)到 2025 年底有约 3% 的上行空间。

欧洲：从战术性配置转向结构性多头。去年晚些时候，该行将欧洲评级上调至 “超配”，当时这一呼吁本质上是战术性的。自那以后，该行对欧洲的乐观态度已转向结构性，这得益于财政支出增加以及 “美国特殊论” 出现裂痕。欧洲每股收益的共识预期目前与 20% 左右的关税影响相符，而股价反映出更乐观的预期，意味着当前水平仍有一定的上调空间。这一观点面临的短期风险包括美国关税政策、更大的波动性以及更强的欧元。

“美国特殊论” 的裂痕将持续，但目前仍偏好增长：去年晚些时候，该行建议投资者应从美国进行分散配置 —— 近期的发展(深度衰退、关税等)强化了这一观点。美国股票资金流向显示从美国向其他国家和地区股票的轮动，但这是在美国多年出色表现之后出现的情况。短期来看，美国增长仍具吸引力，因为盈利的大幅下调尚未发生，这也是该行在全球股票配置中维持对美国科技股 “超配”(尽管其表现出色，涨幅达 30%)的原因。该行并非认为欧洲不可能跑赢美国，但这种情况尚未出现。

情绪与仓位：美国股票市场仓位略有积极，而花旗的列 kovich 指数(衡量市场情绪的指标)仍为中性。该行的熊市检查指标(美国为 6.5/18 红灯，欧洲仅为 3.5)表明市场对近期走弱的定价尚不充分。

全球建议：该行的全球策略看好部分其他国家和地区相对于美国的表现。该行维持长期以来对欧洲(与日本一起超配)的战略偏好。该行的板块配置相对均衡，在成长板块(科技和周期股，通过金融股)和防御性板块(通过医疗保健超配;工业、非必需消费股低配;必需消费股防御性配置)之间取得平衡。

大宗商品

该行认为，短期内布伦特原油价格将在当前水平附近波动，因冲突持续;但维持较长期(2025 年下半年)每桶 60 - 65 美元的价格预测，这是受欧佩克 + 持续的基本面影响(控制供应)，以及其闲置产能回归市场推动。当前每桶 10 - 15 美元的地缘政治风险溢价，在伊朗地缘政治更稳定、政治确定性更高前，可能不会消除。

近期看，交易区间为每桶 72.5 - 80 美元 。以色列对伊朗的军事打击，曾让油价在盘中冲高至每桶 78.5 美元 。该行认为，能源流动中断应有限。地缘政治紧张局势将长期维持在高位，不过预计能源价格不会长期大幅攀升，因为美国石油生产商未因特朗普政府倾向于更低油价而增加产量，且沙特已宣布加快恢复生产，此时解封伊朗石油有助于增加供应。

要打破下行价格影响，需要资金调整头寸，且立场转变(如 6 月布伦特原油价格和持仓量显示的强烈负相关性)，这样市场才会有反应。当前持仓表明投机者已回补空头。这意味着，若要让风险溢价扩大，要么出现重大实际石油生产或出口中断(如霍尔木兹海峡的苏哈尔岛，或伊朗与以色列冲突显著升级 )。

未来一季度，黄金价格预计在每盎司 3100 - 3500 美元区间盘整，但该行研究表明，4 月下旬可能已接近 3500 美元的高点 。在 3 月发布的《全球大宗商品展望》中，该行公布了黄金价格基本面框架的下一个层级，显示黄金市场缺口应在 2025 年第二季度见顶，之后因投资需求减弱，基本面随之走弱。

该行的研究显示，到 2026 年下半年 - 2027 年上半年，金价有望回升至每盎司 3500 - 3700 美元 。2025 年下半年 - 2026 年上半年的平均价格预测约为每盎司 3200 - 3500 美元，因此强烈建议生产商针对当前价格，对价格下行风险投保 。投资需求从 2025 年第四季度的历史高位回落，若全球增长信心有适度改善，就可能出现这种情况，比如特朗普预算(其上任四年内通过并开始生效 )，随着美国中期选举临近，刺激型贸易和其他经济政策的利空影响减弱，且美联储降息至中性水平 。

2025 年第三季度，该行对基本金属和锂持中性偏空观点 。该行认为，关税上调及相关不确定性将在近期拖累全球增长、制造业活动、金属消费增长和风险情绪 。中国太阳能装机量在 2025 年第二季度放缓，下一季度也构成利空 。单个金属基本面也偏中性偏空：预计铜价受库存减少影响，下一季度波动区间为每吨 8800 美元，锂因结构性过剩，价格下探至每吨 7000 美元 。该行认为，铝价在更疲软的第三季度定价中存在中期买入机会，目标看向每吨 3000 美元，2027 年前回升至每吨 2026 美元 。预计 2026 年铜价因美国和中国政策稳定性与确定性提升、美联储降息预期下制造业情绪改善、结构性金属需求(来自能源转型 / 数据中心 / 机器人领域 )以及供应限制重现(因新投资不足 )，出现周期性反弹 。

全球外汇展望

软着陆背景对美元不利 —— 这一情况或在 2025 年下半年持续

美国经济走弱应会促使市场重新定价美联储政策，偏向鸽派。在该行看来，关税风险峰值已过，这应会对全球经济数据起到支撑作用。

美国财政法案不太可能引发期限溢价大幅飙升，但会让财政担忧持续受关注。

该行预计，美国与其他主要发达国家(US - G9 )数据表现差(<0>0 )的格局近期会持续。随着预测周期推进，该行将未来 0 - 3 个月欧元兑美元(EURUSD )预测上调至 1.20 ，仍看空美元。

这一背景面临的风险：(i)油价大幅飙升;(ii)“美国特殊论” 叙事回归。

但美元走弱是周期性的，非结构性 —— 该行仍预计 2026 年美元反弹。

在该行看来，外汇对冲比率调整是 2025 年下半年的事儿，且该行对有意义的资产重新配置持怀疑态度。随着中期选举临近，2026 年应会出台更有利于经济增长的政策(放松监管、前置性减税 )。

该行坚持与众不同的观点，即 “抛售美国资产” 的叙事更多是周期性的，而非结构性的。随着预测周期推进，该行将未来 6 - 12 个月欧元兑美元(EURUSD )预测下调至 1.18 ，预计美元反弹。